利率债周报2018年第20期：继续看好利率债，下行空间不受美债收益率与政策利率制约

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 继续看好利率债，下行空间不受美债收益率与政策利率制约 利率债周报2018年第20期（2018.7.30-8.05） [Table_Summary] 报告摘要 经济数据与宽信用低于预期，叠加贸易战，利率债本周继续上涨 国债期货本周上涨，各期限品种均有明显涨幅。其中，5年期债主力TF1809较上周上涨0.31%，10年期债主力T1809较上周上涨0.65%。 本周一走势较为平缓，其中五年期国债略有上涨，十年期国债略有下降，市场整体投资热情不高。周二因官方制造业PMI数据表现低于预期,债市跳空高开，最后收涨0.35%； 周三,周二晚上的政治局会议宽信用低于预期，利于利率债；同时美方宣称拟将对2000亿美元中国产品的征税税率由10%提高至25%，并宣布对44家中国企业实行出口管制，避险情绪高涨导致当日债市收涨0.28%； 周四商务部发文回应美国贸易战升级威胁，态度较为强硬；债市上午继续走强，但午后开始下跌，最终债市收盘小幅下降。周五上午较为平稳，午后开始冲高，主要是因为商务部宣布对从美国进口的600亿美金商品征收关税，避险情绪上升。 整体而言经济数据表现低于预期，宽信用政策低于预期，以及贸易摩擦加剧导致市场避险情绪高涨，债市本周走强。 金稳会反思改革过程中的问题，力争解决企业融资难融资贵难题 8月3日晚，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议召开，要求打通货币政策的传导机制。总结反思了上半年坚定推行供给侧改革的过程中出现的一些负面影响，着重对改革中出现的融资难与融资贵现象提出进一步的解决方案。在信贷考核和内部激励上以及发展中小金融机构等方面提供了大的思路。 金稳会再次强调不走大水漫灌的老路，而是精准应对小微企业融资难融资贵的问题。大的思路与方向是对的，有利于我国经济的长期发展。至于商业银行最终是否愿意改变风险偏好给小微企业放贷仍然有待观察。 央行重启外汇准备金，此次对贬值态度有所不同。 央行发布通知，自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金[Table_ReportInfo] 《利率债周报2018年第19期（2018.7.23-7.29）》--2018/07/29 《利率债周报2018年第18期（2018.7.16-7.23）》--2018/07/23 《利率债周报2018年第17期（2018.7.9-7.15）》--2018/07/15 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-61376547 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2018-08-05 债券周报 债券周报 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券周报 P2 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 率从0调整为20%。这是6月15日这一轮贬值过程中央行第二次维护汇率稳定，上一次是央行公开喊话维稳，这一次则是重启了2017年9月份就暂停了的外汇风险准备金。 这一轮的贬值主要驱动因素并非美元走强，而是国内货币政策的宽松以及贸易战的悲观前景，而央行对人民币贬值的态度较以往有所不同。2016年的贬值过程中央行采用公开喊话提振信心、外汇风险准备金、外汇储备干预、逆周期因子以及限制资金流出等多种手段保证人民币缓慢、有序贬值，最终稳定了市场预期，使得2017年美元高位回落的过程中人民币意外持续升值。 但是2018年6月中旬以来的这一波快速贬值，央行维护汇率稳定的积极性并不高，在人民币兑美元贬值了10%的过程中仅仅是公开喊话以及重启外汇准备金这两个手段。主要是因为基本面因素导致人民币兑美元存在贬值压力，刻意去守会得不偿失，市场化释放人民币的贬值压力某种程度上能够对冲未来的贸易战带来的负面影响，同时对2019年可能的通胀压力提前释放，为未来的货币政策提供余地。 继续看好利率债，下行空间不受美债收益率与政策利率制约 中央政治局会议以及金稳会都推翻了宽信用的政策预期，配置资金从利率债分流至信用债的逻辑也被证伪。因此利率债自7月20资管新规细则以及7月23日国常会暴跌以来持续上涨，基本收复了之前的跌幅。 对于未来利率债未来的空间，美债收益率的持续提升以及国内的政策利率均不足以形成所谓的制约。美国货币政策正常化后中国利率与美国利率互有高低才是常态，过去六七年中国利率持续高于美国利率的历史经验是在美国金融危机后采取QE与零利率政策的大背景下形成的，这并不能说美债收益率会对我国利率下行形成制约。 国债收益率作为市场利率的末端，操作端的政策利率与末端的政策利率均无法对其形成制约。如果都当作无风险利率来看，也只有存款利率才具有类比意义。1年期存款基准利率为1.5%，实际存款利率在1.75%-2.25%之间，而1年前国债到期收益率为2.72%，下行空间仍然较大，存在500BP左右。 风险提示: 通胀预期抬头； 人民币兑美元贬值进程失控。 债券周报 P3 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 国债期货本周上涨 国债期货本周上涨，各期限品种均有明显涨幅。其中，5年期债主力TF1809较上周上涨0.31%，10年期债主力T1809较上周上涨0.65%。 本周一走势较为平缓，其中五年期国债略有上涨，十年期国债略有下降，市场整体投资热情不高。周二因官方制造业PMI数据表现低于预期,债市跳空高开，最后收涨0.35%； 周三,周二晚上的政治局会议宽信用低于预期，利于利率债；同时美方宣称拟将对2000亿美元中国产品的征税税率由10%提高至25%，并宣布对44家中国企业实行出口管制，避险情绪高涨导致当日债市收涨0.28%； 周四商务部发文回应美国贸易战升级威胁，态度较为强硬；债市上午继续走强，但午后开始下跌，最终债市收盘小幅下降。周五上午较为平稳，午后开始冲高，主要是因为商务部宣布对从美国进口的600亿美金商品征收关税，避险情绪上升。 整体而言经济数据表现低于预期，宽信用政策低于预期，以及贸易摩擦加剧导致市场避险情绪高涨，债市本周走强。 图表1：国债期货走势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 97.697.898.098.298.498.698.8期货收盘价(连续):5年期国债期货 债券周报 P4 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二级市场：债券收益率整体下跌 （一）利率债：收益率下跌且收益率曲线变陡峭 现券方面，国债与国开债表现大致相同。本周国债收益率下降明显，其中1年期和2年期国债收益率下跌最为明显，分别达到了29.08BP和25.84BP，收益率曲线变陡；国开债各期限收益率均下降，其中以1年期和2年期国开债下降最为明显，分别达到了91.14BP和69.04BP，收益率曲线也同时变陡峭。 整体来看，本周利率债收益率总体下降，且短端利率下降幅度大于长端利率，收益率曲线变陡峭，市场避险情绪较为明显。 图表2：国债收益率曲线变化 图表3：国开债收益率曲线变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）信用债：中期票据普遍下跌，下降幅度较为均衡 本周各期限信用债收益率表现大致相同，中期票据方面，各期限收益率下跌，1年期中期票据下降最为明显，其余期限收益率下降较为均衡。对于企业债，同样也是1年期下降最为明显，达到19.56BP，其余各期限下降幅度较为均衡。收益率曲线总体下移。 图表4：AAA级中期票据收益率曲线变化 图表5：AAA级企业债收益率曲线变化 -35-30-25-20-15-10-502.02.53.03.54.01年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 变化 2018-08-032018-07-27% bps -100-80-60-40-2002.02.53.03.54.04.51年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 变化 2018-08-032018-07-27% bps 债券周报 P5 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 信用利差在本周略有下降。以三年期AAA银行间中票信用利差为例，周一、周二略有涨幅，周三下降较为明显，整体较上周有所下降。 收益率曲线下降体现了“宽信用”的预期，信用债市场有所回暖，但短端利率下降幅度大于长端利率，说明市场对于未来经济仍有不确定性。 图表6：3年期AAA银行间中票信用利差 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、一级市场：进一步收缩 （一）利率债供给： 继续收缩 本期共发行利率债18只，到期12只，净发行6只；发行融资2132.00亿元，到期偿还1604.02亿元，净融资额527.98亿元，较上周的734.03亿进一步收缩。 -35-30-25-20-15-10-500.01.02.03.04.05.0利差 2018-08-032018-07-27% bps -25-20-15-10-500.01.02.03.04.05.0利差 2018-08-032018-07-27% bps 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中票信用利差 % 债券周报 P6 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表7：债券发行与到期 起始日期 截止日期 总发行量(亿元) 发行只数 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 到期偿还量(亿元) 到期只数 2018-07-30 2018-08-05 2,132.00 18 1,604.02 527.98 1,604.02 12 2018-07-23 2018-07-29 1,929.78 54 1,195.75 734.03 1,195.75 9 2018-07-16 2018-07-22 3,782.46 49 1,316.41 2,466.05 1,316.41 14 2018-07-09 2018-07-15 4,136.08 53 1,677.47 2,458.61 1,677.47 12 2018-07-02 2018-07-08 3,125.72 43 1,285.48 1,840.24 1,285.48 14 2018-06-25 2018-07-01 1,221.76 21 523.58 698.18 523.58 8 2018-06-18 2018-06-24 3,538.12 48 1,312.58 2,225.54 1,312.58 11 2018-06-11 2018-06-17 3,699.76 43 1,822.10 1,877.66 1,822.10 14 2018-06-04 2018-06-10 2,992.60 34 1,581.26 1,411.34 1,581.26 14 2018-05-28 2018-06-03 1,798.11