海外宏观周专题：美联储何时降息和通胀风险

│ 美联储何时降息和通胀风险 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年12月03日 ——海外宏观周专题 三大股指本周继续上涨，下个问题是何时降息 三大股指本周继续上涨，最近的5周美股都上行，其中道琼斯指数本周上涨2.42%，标普500上涨0.77%，纳斯达克上涨0.38%。在从2000年以来的周回报历史数据中，本周的回报道琼斯指数位于89%分位数上，标普500位于61%分位数上，纳斯达克位于51%分位数上。我们认为当下时点是一个美联储加息终点到衰退前的时间窗口，这样一个时段对于风险资产或较为有利，我们对近期美国股市的走势持乐观的态度。 美联储或难像2015年那样预防性降息 离本周期最近的2015年的加息周期里，美联储进行了预防性降息，降息的 时间点较早。美联储或较难像2019年那样在失业率较低的时候就降息。最大的不同在于通胀的环境，2019年的时候核心PCE通胀还不到2%，降息并没有通胀压力，但是目前核心PCE通胀仍然有3.46%。 1972年周期过早降息是深刻的历史教训 降息过早的最大教训来自于1972年的周期，虽然美联储也曾将利率从1972年不到4%提升到了1974年超过12%，但是很快就降息并在1976年降到了5%以下。通胀在1976年一度降到了6%以下，但是在1980年再次上升到接近10%。美国经济在那个时代经历较长时间的滞涨。 PCE通胀数据符合预期和但仍需关注住房相关的通胀风险 上周公布的PCE通胀数据符合市场预期，10月核心PCE物价指数同比增速从9月的3.7%回落至3.5%。职业预测者(SurveyofProfessionalForecasters)在4季度预测的2023年底的核心PCE通胀是3.5%，而美联储在9月经济预期概要(SEP)预测的2023年底的核心PCE通胀是3.7%。微调平均PCE通货膨胀率10月回落到3.64%，较9月下降0.2pct。目前不论是房价同比还是房租同比都明显低于当下的住房通胀，未来或可以拉动住房通胀继续下行。但是同时房价和房租似乎都有在高利率下企稳的态势，如果美联储过早降息，住房市场或成为通胀再次上行的风险因素。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期，经济冷却速度超预期。 相关报告 1、《10年期国债在加息周期后半段会如何走：— —海外宏观周专题》2023.11.26 2、《通胀数据后美股强势反弹：理由和展望：——海外宏观周专题》2023.11.20 1.三大股指本周继续上涨，下个问题是何时降息 1.1股市上行的动能延续 1.1.1本周美股继续上行 三大股指本周继续上涨，最近的5周美股都上行，其中道琼斯指数本周上涨2.42%，标普500上涨0.77%，纳斯达克上涨0.38%。在从2000年以来的周回报历史数据中，本周的回报道琼斯指数位于89%分位数上，标普500位于61%分位数上，纳斯达克位于51%分位数上。11月整月三大指数因此也是强势反弹，道琼斯指数11月总共上涨8.77%，标普500上涨8.92%，纳斯达克上涨10.7%。 我们认为当下时点是一个美联储加息或到终点，而经济减速仅仅看到一些迹象，离衰退还有距离的时间窗口，这样一个时段对于风险资产或较为有利，我们对短期美国股市的走势持乐观的态度。 图表1：道琼斯指数图表2：标普500指数 36400 36200 36000 35800 35600 35400 35200 35000 34800 2023-11-242023-11-282023-11-30 4600 道琼斯 4590 4580 4570 4560 4550 4540 4530 4520 标普500 2023-11-242023-11-282023-11-30 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：纳斯达克综合指数图表4：三大股指周回报 14320 14300 纳斯达克 3.0% 周回报 142802.5% 14260 14240 14220 14200 14180 2023-11-242023-11-282023-11-30 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 道琼斯标普500纳斯达克 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2国债利率本周再次下行 10年期美国国债利率本周较上周总共下行25个基点，到4.2%。如果从9月底 观察，10年期国债在10月中达到高点，到11月初基本上回到了9月底的位置，现 在仍然低于9月底的水平。我们认为在美联储或不会加息的条件下，10年期国债10月份的高点可能就是本轮周期的高点。10年期国债作为风险资产定价之锚的见顶回落，对于股价的分母端是个利好。 图表5：9月以来10年前国债利率(%)图表6：近一周10年前国债利率(%) 10年9月29 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 10年9月29 2023-11-242023-11-262023-11-282023-11-30 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2美联储可以像2015年那样预防性降息吗？ 1.2.12015年加息和2019年预防性降息 美联储本轮周期加息的顶点或已经到达，在当下这样的时间点，下一个关键问题就是美联储何时降息。同时，从最近的几个周期来看，国债利率或已见顶，10年期和2年期国债的周期高点基本上都在政策利率达到最高点之前一段时间到达，领先政策利率见顶几个月时间，国债市场利率比较好地预期到的政策利率的见顶。 离本周期最近的2015年的加息周期里，美联储进行了可谓预防性降息，降息的 时间点较早。美联储到2019年8月开始降息，开始降息的时候失业率为3.7%，核心PCE通胀为1.76%。目前的失业率已经超过了2019年降息开始时的失业率，但是美联储或较难像2019年那样在失业率较低的时候就降息。最大的不同在于通胀的环境，2019年的时候核心PCE通胀还不到2%，降息并没有通胀压力，但是目前核心PCE通胀仍然有3.46%。 图表7：政策利率，10年期国债和通胀(%)图表8：政策利率，10年期国债和失业率(%) 政策利率 10年 核心PCE 政策利率 10年 失业率 3.56 3.05 2.54 2.0 3 1.5 1.02 0.51 0.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.11972年周期过早降息的教训 图表9：2015周期政策利率和国债利率(%)图表10：2004周期政策利率和国债利率(%) 3.56 政策利率 10年 2年 政策利率 10年 2年 3.05 2.5 4 2.0 3 1.5 2 1.0 0.51 0.0 2015-122016-122017-122018-122019-122020- 0 2004-062005-062006-062007-062008-062009-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 降息过早的最大教训来自于1972年的周期，虽然美联储也曾将利率从1972年不到4%提升到了1974年超过12%，但是很快就降息并在1976年降到了5%以下。通胀在1976年一度降到了6%以下，但是在1980年再次上升到接近10%。美国经济在那个时代经历较长时间的滞涨。 图表11：1972周期政策利率、国债利率和通胀(%)图表12：1980周期政策利率、国债利率和通胀(%) 政策利率 10年 核心PCE 14 12 10 8 6 4 2 0 1972-021973-021974-021975-021976-02 25 政策利率 10年 核心PCE 核心CPI 20 15 10 5 0 1980-071981-031981-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 通胀问题一直拖到1980年的周期，直到保罗沃克上台才解决。1979年新的美联储主席保罗沃克宣誓就职，他上任后大幅提升了政策利率、控制货币增速以应对高企的通胀。在1980的周期里，政策利率的上行明显领先了10年期国债的上行，政策利率的上行可能出乎市场的意料之外，国债市场没有事先预期到沃尔克为了应对通胀 而愿意提升利率的决心。强力紧缩货币政策在让通胀下行的同时也让美国经济陷入衰退，失业率在1982年底高达10.8%。 前财政部部长拉里·萨默斯(LarrySummers)在他的文章里面画了这样的一张图1，把2013年以来的CPI走势和1966年的CPI走势画到一起，可以看到目前通胀的回落似乎像极了70年代大通胀时期通胀从74年开始回落的那部分轨迹。接下来通 胀的走势会重蹈70年代的覆辙吗？风险在何处？回到历史，最大的风险或在于美联储过早降息。 图表13：当下CPI和历史上60年代CPI的对比(%) 资料来源：华盛顿邮报，国联证券研究所整理 1.2.2美联储降息时点的预期 目前联邦基金期货市场预期明年3月美联储降息的概率略大于5成。市场上不同机构对于明年美联储的降息预期之间差别比较大，即有预期降息很早降息幅度很大的，也有预期降息将较晚而且降息幅度或有限的。我们倾向于认为美联储降息或需要较为谨慎，若要避免重蹈70年代通胀失控的覆辙，或不会太早降息。 1https://www.washingtonpost.com/opinions/2023/08/24/federal-reserve-jerome-powell-inflation/ 图表14：美联储明年3月会议降息概率 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.2.3PCE通胀数据和住房相关的通胀风险 上周公布的PCE通胀数据符合市场预期，通胀回落的路径也基本符合预期。10月份剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从9月的3.7%回落至3.5%。职业预测者(SurveyofProfessionalForecasters)在4季度预测的2023年底的核心PCE通胀是3.5%，而美联储在9月经济预期概要(SEP)预测的2023年底的核心PCE通胀是3.7%。 图表15：美国PCE和核心PCE通胀(%) PCE 核心PCE 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 达拉斯联邦储备银行制定的微调平均PCE通胀率是衡量个人消费支出价格指数 （PCE）核心通胀的一种替代指标。该数据系列由达拉斯联储使用经济分析局（BEA）的数据计算得出。计算给定月份的微调后的平均个人消费支出通胀率包括观察个人消费支出各个组成部分的价格变化。单个价格变化按从“下跌最多”到“上涨最多”的升序排列，光谱两端的某些最极端观测结果被剔除。然后将通货膨胀率计算为其余组成部分的加权平均值。微调削减后的平均通胀率是真实核心PCE通胀率的代表。由此产生的通胀指标已被证明优于更传统的“不包括食品和能源”指标作为核心通胀指标。10月该指标回落到3.64%，较9月下降0.2pct。 图表16：微调平均PCE通货膨胀率(%) 微调平均PCE通货膨胀率 6 5 4 3 2 1 0 2019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1 资料来源：Fred，国联证券研究所整理 目前不论是房价同比还是房租同比都明显低于当下的住房通胀，未来或