海外宏观周专题：通胀数据后美股强势反弹：理由和展望

│ 通胀数据后美股强势反弹：理由和展望 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年11月20日 ——海外宏观周专题 CPI好于预期，三大股指本周大涨 本周美国最大的边际变化可能就来自于新的通胀数据。美国10月CPI同比增长3.2%，略低于预期3.3%，前值3.7%，环比增长0.0%，也低于预期。道琼斯指数本周上涨1.937%，标普500上涨2.237%，纳斯达克上涨2.373%。 服务通胀里面住房相关项是主要拖累，但或会继续下行 未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。但CPI住宅通胀跟随房租和房价下行继续缓慢回落或将持续。Zillow的房租数据10月已经回落到3.03%，房价指数同比增长1.75%，在7月达到最低点0.04%。 美股上行可能主要是两方面因素：利率下行+衰退尚远 本周10年期国债整体下行，较上周下行了17个基点。我们认为在美联储或不会加息的条件下，10年期国债10月份的高点可能就是本轮周期的高点。10年期国债作为风险资产定价之锚的见顶回落，对于股价的分母端是个利好。另一方面，美国衰退的概率还不高，根据纽约联储的模型估计最可能发生衰退的时间是在明年的2季度。 年底或是美股的好时候 从月度回报的角度来看，从70年代以来的数据中，在不控制任何其他变量的情况下，11月和12月三大股指的回报在全年的比较中算是比较高的。在美联储未来可能不再加息，而美国在2023年或还不会衰退的背景下，11 月和12月的美国股票市场表现或值得期待。 中美元首会晤或有助稳定中美关系 外交上，很多时候形式即实质。中美元首会晤本身，就释放了中美关系的重要信号。从巴厘岛到旧金山，中美最高层再次对话本身就是中美关系缓和的重要成果之一。习近平主席在这次会晤中提出中美应该有新的愿景，共同努力浇筑中美关系的五根支柱，双方共达成6方面具体共识。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期，经济冷却速度超预期。 相关报告 1、《中美元首会晤或有助稳定中美关系：——海外政策时评》2023.11.18 2、《通胀或可如期回落，美联储或不再加息：——美国10月CPI数据点评》2023.11.16 1.CPI好于预期，三大股指本周大涨 1.1好于预期的CPI数据推动美国股市上行 1.1.1总体通胀下行的趋势 我们认为本周美国最大的边际变化可能就来自于新的通胀数据。美国10月CPI同比增长3.2%，略低于预期3.3%，前值3.7%，环比增长0.0%，也低于预期。10月核心CPI同比4%，预期4.1%，前值4.1%，环比增长0.2%，上月0.3%。数据公布后美联储12月不加息概率上升至超过9成，我们认为美联储本轮加息或已到达终点。 图表1：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) 2022年11月7.1 10.6 13.1 6 0.2 - 4 0.5 2 5 8.5 -6.4 5.6 0.1 4 0 0.5 2023年3月 2023年5月 4 6.7 -11.7 5.3 0.1 0.2 2023年7月3.2 4.9 -12.5 4.7 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0 .5 0.2 -2 .3 0 4 -4.5 3.3 3.2 2023年10月 0.3 1.5 0.4 4.1 -0.5 3.7 2023年9月3.7 5.6 0.2 0.6 4.3 -3.6 4.3 3.7 2023年8月 0.1 0.6 0.1 0.2 4.8 -16.7 5.7 3 2023年6月 0.4 .6 -3 0.4 0.6 0 0.4 5.5 -5.1 7.7 4.9 2023年4月 0.4 .5 -3 .6 -0 0. 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 0.5 5.6 8.7 10.1 2023年1月6.4 0.4 .1 -3 0. 0.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 0.3 1.4 0.6 0.3 1.7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 能源核心CPI 食品 能源核心CPICPI 食品 CPI 时间 环比 同比 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 华尔街主要投行对10月CPI的预测主要集中在3.3%，预期3.2%的不多，也有预期3.4%的，10月CPI的数据应该属于略低于主要投行们的预期，能源通胀的下行以及服务通胀的继续放缓或是CPI通胀下行的主要驱动因素。 图表2：华尔街主要投行对CPI的预测 资料来源：华尔街见闻，国联证券研究所 市场交易在通胀数据公布之后的变化或反映市场也认为美联储本轮加息或已到达终点，美国股市显著上行，利率下行，美元指数下行，黄金价格走高。 在对通胀的担忧下降，进而对美联储未来继续加息的担忧下降的背景下，三大股指本周都是上涨行情，其中道琼斯指数本周上涨1.937%，标普500上涨2.237%，纳斯达克上涨2.373%。在从2000年以来的周回报历史数据中，本周的回报大概位于80%的分位数上。我们认为本周处于一个美联储加息或到终点，经济减速仅仅看到一些迹象，离衰退还有距离，这样一个对于风险资产较为有利的时间窗口，我们对未来美国股市的走势持乐观的态度。 图表3：道琼斯指数图表4：标普500指数 35200 35000 34800 4550 道琼斯 标普500 4500 34600 34400 34200 34000 4450 4400 33800 2023-11-102023-11-142023-11-16 4350 2023-11-102023-11-142023-11-16 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：纳斯达克综合指数图表6：三大股指周回报 14200 14100 14000 13900 13800 13700 13600 13500 2023-11-102023-11-142023-11-16 2.5% 纳斯达克 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 周回报 道琼斯标普500纳斯达克 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.1服务通胀里面住房相关项是主要拖累，但或会继续下行 从通胀的结构上看，核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀10月微升到0.1%，服务的通胀同比增长5.5%，较上月下降，环比增速回落到0.3%，上月0.6%。从CPI的权重来看，尽管商品通胀已经不是通胀的主要问题，但由于核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格的缓慢回落中，核心CPI可能仍然会表现出韧性。 图表7：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 住宅的通胀目前仍然是每月所有分项增长的最大贡献者，贡献7成。居所通胀仍处于高位，10月同比增长6.7%，但缓慢回落，上月7.1%；但另一方面房租和房价的同比都已经位于低位。从目前的趋势看，未来短期住房相关通胀仍然是拖累通胀保持高位的分项。但CPI住宅通胀跟随房租和房价下行继续缓慢回落或将持续。 如果对比住宅分项里面最主要的租房租金通胀和美国最大的房地产在线信息平台Zillow的租金数据，可以看到Zillow的数据10月已经回落到3.03%，这意味着房租其实已经下行，CPI的住房租金近未来大概率会跟随Zillow租金同比的回落趋势。 图表8：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比(%) Zillow租金 CPI住房租金 20% 15% 10% 5% 0% 2016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1 资料来源：Wind，Zillow，国联证券研究所整理 而房价方面，房价增长也显著回落了。S&P/Case-Shiller美国房价指数同比从4月开始负增长，5月同比负增长扩大到0.4%，但6月缩窄到不到0.1%,7月同比实现了正增长，8月同比增长扩大到2.59%。房价自2022年中的高点回落之后，最近又回到增长的轨道，环比增速在2月已经回正，增速不快，但略有增长。 图表9：S&P/Case-Shiller美国房价指数 同比(右轴)指数环比(右轴) 350 300 250 200 150 100 50 0 1987/11990/71994/11997/72001/12004/72008/12011/72015/12018/72022/1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：FRED，国联证券研究所整理 Zillow房价指数显示的趋势是类似的。10月Zillow房价指数同比增长1.75%，同比增长在7月达到最低点0.04%，最近开始略微回升；环比增长0.26%，较9月下降0.9%。 图表10：Zillow房价指数同比(%)图表11：Zillow房价指数环比(%) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 3% 同比 环比 2% 2% 1% 1% 2001/1/1 2002/8/1 2004/3/1 2005/10/1 2007/5/1 2008/12/1 2010/7/1 2012/2/1 2013/9/1 2015/4/1 2016/11/1 2018/6/1 2020/1/1 2021/8/1 2023/3/1 2001/1/1 2002/8/1 2004/3/1 2005/10/1 2007/5/1 2008/12/1 2010/7/1 2012/2/1 2013/9/1 2015/4/1 2016/11/1 2018/6/1 2020/1/1 2021/8/1 2023/3/1 0% -1% -1% -2% 资料来源：Zillow，国联证券研究所资料来源：Zillow，国联证券研究所 1.1美国股市上行可能主要是两方面因素 1.1.1利率下行+衰退尚远 一方面，在好于预期的CPI通胀数据公布以后本周10年期国债整体下行，本周较上周总共下行了17个基点。如果从9月底观察，10年期国债在10月中达到高点， 到11月初基本上回到了9月底的位置，现在已经低于9月底的水平。我们认为在美联储或不会加息的条件下，10年期国债10月份的高点可能就是本轮周期的高点。10年期国债作为风险资产定价之锚的见顶回落，对于股价的分母端是个利好。 图表12：9月以来10年前国债利率(%)图表13：近一周10年前国债利率(%) 10年9月29 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2023-09-012023-09-212023-10-112023-10-31 4.65 4.60 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 10年9月29 2023-11-102023-11-122023-11-142023-11-16 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 同时另一方面，美国衰退的概率还不高，根据纽约联储的模型估计最可能发生衰退的时间是在明年的2季度。在衰退还并不迫在眉睫的条件下，分子端的未来变化或不是本周市场主要的关注点和驱动动力。 图表14：美联储模型估计的美国经济衰退概率 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.1.1年底或是美国股市的好时候 从月度回报的角度来看，从70年代以来的数据中，在不控制任何其他变量的情况下，11月和12月三大股指的回报在全年的比较中算是比较高的，平均回报较低且为负的月份是9月。 美国著名作家马克吐温有个关于股市的名言:“十月是股市最危险的月份之一。其他危险的月份是七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。”1从上面的数据来看，或许可以把马克吐温