3Q23业绩基本符合预期，2024年收入增速有望反弹至双位数

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元7.05 目标价 港元10.00 潜在涨幅 +41.9% 2023年12月1日 石药集团(1093HK) 3Q23业绩基本符合预期，2024年收入增速有望反弹至双位数 3Q23业绩基本符合预期：收入和经调整净利润分别-1.3%/+1.7%YoY至 77.8亿/15.3亿元人民币，基本符合我们的预期（1-3Q23：+1.6%/+0.6%YoY）。3Q23成药业务+1.3%（1-3Q23+3.9%），略超我们的预期，在外部行业变化下展现出良好韧性。维C原料-18.3%（相比1H23-25.7%略有收窄）、功能食品及其他业务-22.5%，均受到产品价格下滑影响；抗生素原料则继续录得15.5%的快速增长，主要得益于销量增长的拉动。3Q毛利率下滑1.5pcts至71.4%（克艾力销售下滑+原料药价格走低）、研发费用在成药业务中的比重提升5.1pcts至21.5%，但销售费用率大幅下降6.9pcts至27.4%。经营利润率上升0.6pct至24.3%，其中成药业务经营利润率上升2.6pcts至27.6%（1-3Q23：-0.4pct/+1.0pct）。成药业务各治疗领域1-3Q23收入同比增速如下：神经+15.2%（恩必普稳健增长，普拉克索、帕利哌酮等新品快速放量），肿瘤-21.2%（克艾力集采降价），抗感染 +18.8%，心血管-15.5%（玄宁集采未中标）。公司预计2023全年派息率达到50%以上，与1H23中期派息率相当，并将长期维持在30%以上。 管理层指引2024年双位数收入增速：其中多恩达、安复利克、铭复乐、津立生、多恩益等新品/次新品有望贡献30亿以上的增量，明年有望获得PD-1、奥马住单抗、两性霉素B脂质体、铭复乐脑梗适应症等6个NDA批准，2025年起每年有望上市至少10个新品种/新适应症。明年重点关注以下管线数据读出：1）注册临床：JMT101（EGFR单抗）、DP303C（HER2ADC）、多西他赛白蛋白、紫杉醇阳离子脂质体；2）早期临床：多个ADC候选药物（Claudin18.2、Nectin-4、EGFR）、希美替尼（FGFR/KDR）、SYHA1813（VEGFR/CSF-1R）等。 维持买入评级：我们基于3Q23业绩对公司盈利预测进行微调，2023-25E净利润预测相比此前分别-0.3%/+0.2%/-0.6%。我们维持买入评级和目标价 10.0港元。公司正处于集采影响出清、研发平台屡获验证、多项创新技术即将进入爆发期的关键转折点，当前估值具有较大吸引力。 个股评级 买入 1年股价表现 1093HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10%-20%-30%-40%-50% 11/22 3/23 7/23 11/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 9.48 52周低位(港元) 5.29 市值(百万港元) 83,533.62 日均成交量(百万) 85.17 年初至今变化(%) (14.02) 200天平均价(港元) 6.38 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 同比增长(%) 11.7 11.0 1.9 10.4 9.1 净利润(百万人民币) 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 每股盈利(人民币) 0.47 0.51 0.51 0.59 0.66 同比增长(%) 8.6 9.0 0.6 15.1 10.9 前EPS预测值(人民币) 0.52 0.59 0.66 调整幅度(%) -0.3 0.2 -0.6 市盈率(倍) 13.7 12.6 12.5 10.9 9.8 每股账面净值(人民币) 2.17 2.53 2.90 3.31 3.77 市账率(倍) 2.96 2.54 2.22 1.94 1.71 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:石药财务预测变动 ———————2023E——————————————2024E——————————————2025E——————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 31,511 31,5110.0% 34,802 34,8020.0% 37,985 37,9850.0% 毛利润 22,260 22,26027,327 24,863 24,8630% 27,327 27,3270% 毛利率 70.6% 70.6%- 71.4% 71.4%- 71.9% 71.9%- 归母净利润（亏损） 6,123 6,138-0.3% 7,049 7,0320.2% 7,815 7,866-0.6% 资料来源:交银国际预测 人民币，百万2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入31,511 34,802 37,985 39,637 40,611 41,893 43,106 44,193 45,404 46,691 48,033 EBIT6,822 7,743 8,603 9,354 9,921 10,498 11,074 11,632 12,191 12,690 13,214 EBIT*(1-t)5,799 6,582 7,313 7,951 8,433 8,924 9,413 9,887 10,362 10,787 11,232 加：折旧摊销857 977 1,105 1,242 1,378 1,508 1,635 1,759 1,879 1,997 2,112 减:营运资金增加/（减(283) (300) (218) (216) (211) (290) (418) (313) (234) (353) (556) 减:资本开支(2,755) (3,043) (3,321) (3,465) (3,551) (3,663) (3,769) (3,864) (3,970) (4,082) (4,199) 自由现金流3,617 4,216 4,880 5,512 6,049 6,479 6,861 7,469 8,037 8,348 8,589 图表2:石药DCF估值 少） 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.0% 自由现金流现值 43,323 市场风险溢价 7.0% 终值现值 52,625 贝塔 1.1 企业价值 95,948 股权成本 10.7% 净现金 14,984 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 (1,749) 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 109,184 预期债权比例 20.0% 股权价值（百万港元） 119,010 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 11,903 WACC 9.4% 每股价值（港元）10.00 资料来源:交银国际预测 图表3:石药集团(1093HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK 荣昌生物 买入 45.15 59.00 30.7% 2023年10月31日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 21.70 28.43 31.0% 2023年09月20日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 2.06 4.40 113.8% 2023年08月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 49.85 57.00 14.3% 2023年07月31日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 6.31 7.40 17.2% 2023年11月16日 生物科技 2269HK 药明生物 买入 43.50 59.00 35.6% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 48.10 59.00 22.7% 2023年11月28日 医疗服务 1093HK 石药集团 买入 7.05 10.00 41.9% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 28.68 36.70 27.9% 2023年11月22日 制药 2096HK 先声药业 买入 7.38 14.00 89.7% 2023年11月22日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.84 4.55 18.5% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 11.96 14.41 20.4% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 15.82 14.30 -9.6% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 48.02 49.50 3.1% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年11月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 主营业务成本 (6,732) (8,680) (9,251) (9,939) (10,658) 毛利 21,135 22,256 22,260 24,863 27,327 销售及管理费用 (11,453) (11,510) (10,432) (11,835) (13,031) 研发费用 (3,433) (3,987) (5,006) (5,285) (5,692) 经营利润 6,249 6,760 6,822 7,743 8,603 财务成本净额 (8) (25) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 606 848 719 938 1,022 税前利润 6,847 7,582 7,541 8,681 9,625 税费 (1,159) (1,350) (1,276) (1,469) (1,629) 非控股权益 (83) (141) (141) (163) (180) 净利润 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 作每股收益计算的净利润 5,605 6,091 6,123 7,049 7,815 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,060 8,001 10,224 12,870 16,003 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 6,408 6,541 6,755 6,976 7,178 存货 2,480 2,555 2,659 2,787 2,878 开发中物业及土地预付款 0 0 0 0 0 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 2,388 6,861 6,874 6,948 7,019 总流动资产 20,337 23,957 26,512 29,579 33,078 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 8,529 9,582 11,077 12,688 14,399 其他有形资产 0 0 0 0 0 无形资产 468 1,908 2,311 2,766 3,271 合资企业/联营公司投资 0 0 0 0 0 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长