绩符合预期；2024年收入指引为10%+增速

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：4Q23业绩符合预期；2024年收入指引为10%+增速 4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 ●4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。 ●2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年4月2日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）17.5 潜在升幅/降幅+87% 目前股价（港元）9.4 52周内股价区间（港元）8.6-26.8 总市值（百万港元）35,882 近3月日均成交额（百万港元）72 注：截至2024年4月2日收盘价 市场预期区间 元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2 亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。 势， 。 ●其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为 HK$8.0HK$9.4 8.0 HK$17.5HK$30.0 无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元 （较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023 年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnologyofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 ●维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025EPE，对应港股目标价 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）23.3 潜在升幅/降幅+13% 目前股价（人民币）20.6 52周股价区间（人民币）18.5-39.2 总市值（百万人民币）33,170 17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以近3月日均成交额（百万人民币）696 来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 ●投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 注：截至2024年4月2日收盘价 市场预期区间 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 图表1：盈利预测和财务指标 CNY9.1 CNY 20.6 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,745 14,680 16,925 9.1 CNY23.3CNY36.7 同比变动（%） 37.9% 12.4% 10.5% 15.2% 15.3% 归母净利润/(亏损) 1,375 1,601 1,745 2,090 2,463 同比变动（%） -17.2% 16.5% 9.0% 19.7% 17.9% PE（X） 7.6 7.3 6.9 5.9 5.1 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,745 14,680 16,925 除税前利润 1,666 1,838 2,043 2,447 2,883 营业成本 -6,517 -7,443 -8,207 -9,413 -10,828 物业、厂房及设备折旧 590 849 1,043 1,203 1,326 毛利润 3,749 4,095 4,538 5,267 6,097 使用权资产折旧 144 264 227 182 146 存货增加/（减少） -177 -4 -123 -18 -150 销售费用 -230 -253 -280 -316 -364 贸易及其他应收款增加 -657 -360 -106 -631 -231 管理费用 -1,552 -1,672 -1,784 -1,996 -2,251 贸易及其他应付款项增加 234 6 123 68 163 研发费用 -282 -448 -446 -514 -592 其他 342 161 44 -233 -284 营业利润 1,685 1,722 2,027 2,441 2,889 经营现金流 2,143 2,754 3,250 3,018 3,853 财务费用 -167 -182 -317 -317 -317 购买物业、厂房及设备 -2,920 -2,720 -2,560 -2,360 -2,060 其他收入和收益 426 374 400 400 400 收购 -1,214 0 0 0 0 其他费用 -222 -38 -25 -29 -34 其他 1,258 2,762 0 0 0 资产减值损失 -21 -36 -40 -46 -53 投资现金流 -2,877 42 -2,560 -2,360 -2,060 分占联营公司亏损 -34 -2 -2 -3 -3 税前净利润 1,666 1,838 2,043 2,447 2,883 计息负债变动 -30 3,585 1 1 1 所得税 -314 -256 -306 -367 -433 股权募资 -370 0 0 0 0 其他 -1,017 -2,037 0 0 0 税后利润 1,352 1,582 1,737 2,080 2,451 融资现金流 -1,417 1,547 1 1 1 少数股东损益 -22 -19 -9 -10 -12 归母净利润 1,375 1,601 1,745 2,090 2,463 现金净流量 -2,151 4,343 692 660 1,795 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,448 5,791 6,483 7,142 8,937 每股指标（人民币元） 应收款项 1,882 2,242 2,348 2,979 3,210 每股收益 1.0 1.1 1.1 1.3 1.5 存货 362 365 489 507 656 每股净资产 5.9 7.1 8.0 9.2 10.5 其它流动资产 2,844 2,476 2,578 2,724 2,890 每股营收 5.8 6.5 7.1 8.2 9.5 流动资产合计 6,536 10,874 11,898 13,352 15,693 每股经营现金流 1.2 1.6 1.8 1.7 2.2 固定资产 8,022 9,852 11,369 12,526 13,260 估值（倍） 使用权资产 49 128 130 133 136 P/E 7.6 7.3 6.9 5.9 5.1 商誉 2,688 2,781 2,781 2,781 2,781 P/B 1.3 1.1 1.0 0.9 0.7 其他非流动资产 3,198 2,842 2,648 2,500 2,392 P/S 1.4 1.2 1.1 1.0 0.8 非流动资产合计 13,957 15,602 16,928 17,940 18,568 资产总计 20,493 26,477 28,826 31,292 34,261 盈利能力比率（%）毛利率 36.5% 35.5% 35.6% 35.9% 36.0% 短期借款 738 727 729 730 731 归母净利率 13.4% 13.9% 13.7% 14.2% 14.6% 应付账款 406 412 535 603 766 净资产收益率 13.3% 13.9% 13.0% 13.6% 14.0% 其他应付账款 1,596 1,377 1,765 1,977 2,220 总资产收益率 7.0% 6.7% 6.3% 6.9% 7.5% 其它流动负债 1,172 1,138 1,195 1,254 1,317 流动负债合计 3,912 3,654 4,223 4,564 5,034 盈利增长（%）营业收入增长率 37.9% 12.4% 10.5% 15.2% 15.3% 长期借款 713 4,308 4,308 4,308 4,308 营业利润增长率 15.7% 2.2% 17.7% 20.4% 18.4% 其它长期负债 5,027 5,276 5,320 5,366 5,414 归母净利润增长率 -17.2% 16.5% 9.0% 19.7% 17.9% 非流动负债合计 5,740 9,584 9,628 9,674 9,722 负债总计 9,653 13,239 13,851 14,238 14,756 偿债能力指标计息负债/权益 13.8% 40.1% 35.2% 30.7% 26.7% 股本 1,191 1,787 1,787 1,787 1,787 流动比率 167.1% 297.6% 281.7% 292.6% 311.8% 储备 9,357 10,769 12,515 14,605 17,068 现金比率 37.0% 158.5% 153.5% 156.5% 177.5% 母公司拥有人应占权益 10,549 12,557 14,302 16,392 18,855 经营效率指标 少数股东权益 291 681 673 662 650 应收帐款周转天数 55.3 65.2 65.7 66.2 66.7 负债和所有者权益合计 20,493 26,477 28,826 31,29