利润持续超预期；2024年收入双位数增长目标不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元275.60 目标价 港元365.00 潜在涨幅 +32.4% 2023年11月21日 携程集团(9961HK) 利润持续超预期；2024年收入双位数增长目标不变 2023年3季度收入与我们/彭博市场预期基本一致，调整后净利润超 55%/49%。总收入138亿元（人民币，下同），同比/较2019年同期增 99%/31%，其中住宿/交通/旅游度假/商旅为2019年同期的136%/144%/ 81%/176%。调整后净利润49亿元，净利率36%，对比2019/2022年同期为22%/15%，得益于收入增长带来经营杠杆。调整后研发/行政费用占收 个股评级 买入 1年股价表现 比同比下降9/4个百分点，市场恢复及季节性因素下营销活动投入增加，9961HK 营销费用环比/相较2019年同期增17%/11%，占收比稳定在20%。 业绩亮点：1）内地酒店预订量同比/较2019年增90%+/70%+，其中长途/本地游酒店分别同比增133%/66%。2）出境酒店和机票预订量恢复至2019年同期的~80%，领先整体国际航空客运量恢复速度（50%+）。3） 国际OTA平台预订同比/较2019年同期翻倍增长。Trip.com目前贡献收入 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% MSCI中国指数 约6%，未来将持续提升（管理层指引长期目标达到20%）。 展望：我们预计4季度收入同比增102%（较19年同期增22%，因季节性因素较2季度/3季度的29%/31%放缓），预计运营利润率因春节营销投放前置下降至18%（相比19年4季度升6个百分点）。预计2024年收入增 15%，内地因2023年高基数增速放缓至个位数，但出境业务逐渐恢复至 19年同期水平，将保持50%+收入增速，国际业务增30%+。因2023年需 求释放好于预期，公司指引2024年利润率因恢复常态化营销投放及业务结构变化而短期下降，长期30%的目标不变，我们预计2024年公司调整后运营利润133亿元，是19年的近2倍，同比增8%，对应利润率26%。 估值：我们微调2024年收入及利润预测，基于20倍2024年市盈率不变，维持目标价365港元/47美元（TCOMUS）及买入评级。行业虽进入淡季，但我们认为2024年旅游出行需求继续释放，出境游带动收入增长，我们 对管理层实现中长期收入维持双位数增长目标保持信心，并看好海外长期发展空间。风险：竞争加剧；出境恢复不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,029 20,055 44,388 51,118 56,366 同比增长(%) 9.3 0.1 121.3 15.2 10.3 净利润(百万人民币) 1,356 1,294 11,960 11,990 13,944 每股盈利(人民币) 2.12 1.97 16.25 15.65 17.74 同比增长(%) -239.3 -6.9 725.2 -3.7 13.3 前EPS预测值(人民币) 13.55 15.68 17.79 调整幅度(%) 19.9 -0.2 -0.3 市盈率(倍) 119.9 128.9 15.6 16.2 14.3 每股账面净值(人民币) 171.14 170.88 168.28 177.34 190.57 市账率(倍) 1.48 1.49 1.51 1.43 1.33 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)329.80 52周低位(港元)205.00 市值(百万港元)181,923.56 日均成交量(百万)2.50 年初至今变化(%)0.73 200天平均价(港元)279.75 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年3季度业绩概览 (百万人民币) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 收入 酒店住宿 2,904 4,285 5,589 30 92 5,600 0 酒店预定同比/相较2019年同期增97%/60% 交通票务 2,623 4,814 5,367 11 105 5,300 1 机票预定同比增70% 旅游度假 387 722 1,328 84 243 1,350 -2 内地业务超2019年同期，但出境团队游恢复仍需时间 公司商旅 370 584 591 1 60 570 4 商旅机票/酒店预订较2019年同期增双位数/200% 其他 613 857 876 2 43 820 7 总收入 6,897 11,262 13,751 22 99 13,640 1 市场预期 13,710 净收入 6,892 11,247 13,740 22 99 13,622 1 收入成本 (1,271) (2,007) (2,467) 23 94 (2,619) -6 毛利润 5,621 9,240 11,273 22 101 11,003 2 毛利润率(%) 81.5 82.0 82.0 80.7 运营费用 产品开发 (2,491) (2,953) (3,577) 21 44 (3,219) 11 营销推广 (1,433) (2,355) (2,759) 17 93 (3,181) -13 行政开支 (843) (955) (1,028) 8 22 (954) 8 运营利润 854 2,977 3,909 31 358 3,649 7 调整后运营利润 1,205 3,474 4,418 27 267 4,128 7 调整后运营利润率(%) 17.5 30.8 32.1 30.3 调整后运营费用占收比(%) 产品开发 34 24 24 22 营销推广 20 21 20 23 市场恢复下营销活动投入增加，占收比稳定 行政开支 10 7 6 6 归母净利润 266 631 4,615 631 1,635 2,772 66 调整后净利润 1,035 3,434 4,897 43 373 3,151 55 市场预期 3,294 调整后净利润率(%) 15.0 30.5 35.6 23.1同环比增长因收入增长带来经营杠杆 调整后每股盈利(元) 1.6 5.1 7.3 42 359 4.7 56 市场预期 4.9 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2023年4季度业绩预测 (百万人民币) 4Q22 3Q23 4Q23E 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 酒店住宿 1,689 5,589 3,900 -30 131 7,400 17,254 18,710 19,702 交通票务 2,204 5,367 4,100 -24 86 8,253 18,437 21,399 23,935 旅游度假 164 1,328 660 -50 302 797 3,096 4,739 5,708 公司商旅 277 591 554 -6 100 1,079 2,174 2,500 2,875 其他 697 876 950 8 36 2,526 3,427 3,770 4,147 总收入 5,031 13,751 10,164 -26 102 20,055 44,388 51,118 56,366 市场预期 10,443 44,549 52,133 59,818 净收入 5,027 13,740 10,156 -26 102 20,039 44,341 51,077 56,321 收入成本 (1,199) (2,467) (2,155) -13 80 (4,513) (8,266) (10,326) (10,822) 毛利润 3,828 11,273 8,001 -29 109 15,526 36,075 40,751 45,499 毛利润率（%） 76.1 82.0 78.7 77.4 81.3 79.7 80.7 运营费用 产品开发 (2,104) (3,577) (2,969) -17 41 (8,341) (12,173) (13,264) (14,058) 营销推广 (1,148) (2,759) (2,787) 1 143 (4,250) (9,656) (12,531) (14,288) 行政开支 (816) (1,028) (965) -6 18 (2,847) (3,839) (4,094) (4,338) 运营利润 (240) 3,909 1,281 -67 -634 88 10,408 10,862 12,815 调整后运营利润 70 4,418 1,820 -59 2,500 1,276 12,331 13,296 15,503 调整后运营利润率（%） 1.4 32.1 17.9 6.4 27.8 26.0 27.5 调整后运营费用占收比（%） 产品开发 39 24 26 39 25 23 22 营销推广 22 20 27 21 21 24 25 行政开支 14 6 8 12 7 6 6 归母净利润 2,057 4,615 1,024 -78 -50 1,403 9,645 9,556 11,255 调整后净利润 498 4,897 1,564 -68 214 1,294 11,960 11,990 13,944 市场预期 1,337 10,016 11,295 13,304 调整后净利润率（%） 9.9 35.6 15.4 6.5 26.9 23.5 24.7 调整后每股盈利（元） 0.8 7.3 2.1 -71 181 2.0 16.3 15.7 17.7 市场预期 2.0 13.9 15.9 18.9 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:携程（9961HK）目标价及评级 港元 400 372 365 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2021-04 2021-07 2021-10 0 股价目标价买入中性沽出 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 111.29 166.00 49.2% 2023年10月19日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 8.94 9.00 0.7% 2023年11月15日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.57 16.00 9.8% 2023年10月25日 文娱内容 9899HK云音乐买入 85.60 99.00 15.7% 2023年09月26日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 5.23 6.90 31.9% 2023年08月23日 文娱内容 1024HK快手买入 58.50 90.00 53.8% 2023年05月23日