债海观潮，大势研判：政策密集期，经济回升态势进一步巩固

证券研究报告|2023年11月29日 债海观潮，大势研判 政策密集期，经济回升态势进一步巩固 投资策略·固定收益 2023年第十二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：11月政府债券供给压力，叠加资金面依然紧平衡，债市分化。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.7%继续窄幅波动，短端利率大幅上行，曲线进一步平坦化。信用债方面，化债行情演绎深化，低资质信用债收益率逆势下行，信用利差普遍压缩。违约方面，11月继续无新增首次违约，违约风险保持在低位； 海外基本面：美国经济景气度回升，就业市场边际走弱；美国通胀整体企稳，核心通胀继续降温；欧洲经济景气低迷，日本通胀企稳； 国内基本面：根据测算，10月国内实际GDP同比增速5.0%，较9月回落0.2%，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，10月国内实际GDP的两年平均同比增速4.5%，较9月回落0.4%，表明10月国内经济景气较9月有所回落，主要受投资偏弱所拖累。高频跟踪来看，11月国信高频宏观扩散指数B继续上行，表明11月国内经济延续向好态势；价格方面，11月国内CPI同比小幅上行，PPI同比继续下行； 货币政策：《第三季度货币政策执行报告》发布，提出做好跨周期和逆周期调节，进一步疏通货币政策传导机制；MLF方面，11月净增量创2017年以来新高；利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：二级资本债期限越长，信用资质越差，品种利差越高：高等级二级资本债品种利差波动多数时候由流动性溢价主导； 大势研判：10月数据验证了经济处于企稳回升状态，经济整体回升的态势更趋明显；特别国债投入使用财政政策发力，稳增长在稳步推进，这将进一步巩固我国经济回升向好态势；年底政策密集期，市场对长期经济的信心有望进一步增强； 2023年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳 国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性 货币政策回顾与展望 做好跨周期和逆周期调节 热点追踪 商业银行二级资本债投资研究框架 大势研判 政策密集期，经济回升态势进一步巩固 2023年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳 国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性 货币政策回顾与展望 做好跨周期和逆周期调节 热点追踪 商业银行二级资本债投资研究框架 大势研判 政策密集期，经济回升态势进一步巩固 政府债券供给压力+资金面依然紧平衡+化债演绎，曲线进一步平坦化 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动18BP、 2BP、5BP、3BP、0BP、-10BP和-11BP。 信用利差方面，多数品种利差明显缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄4BP、 7BP、17BP和18BP。 11月政府债券增量依然超过万亿，资金利率保持高位 截至11月27日，11月R001均值为1.91%，R007均值为2.25%，分别较10月下行10BP和8BP； 11月国债放量，政府债券继续大规模发行，资金面负面扰动因素较多； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 11月低等级和中长期限信用债收益率逆势下行 化债行情演绎深化，11月多数品种信用债收益率小幅下行； 11月信用利差大幅持续压缩 一方面，国债利率上行推动信用利差被动缩窄；另一方面化债演绎推动低资质品种信用利差主动压缩； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至11月27日，中债市场隐含评级下调债券金额290亿，上调债券金额1,466亿，上调金额依然较多； 11月下调主体共13个，包括：龙光控股、合景控股和蔡甸生态发展集团等； 11月上调主体共30个，包括：贵安发展集团、万州经开、乐山银行、空港发展和昆明安居等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月无新增首次违约主体，中南建设首次展期，中林集团触发交叉违约 11月违约风险继续保持在低位； 11月永煤、华闻传媒、天盈投资及时代控股等部分还本付息 截至11月27日，2014年以来共兑付775亿，兑付率仅7.9%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年11月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳 国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性 货币政策回顾与展望 做好跨周期和逆周期调节 热点追踪 商业银行二级资本债投资研究框架 大势研判 政策密集期，经济回升态势进一步巩固 美国经济景气度回升，就业市场边际走弱 10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.4和50.8，服务业景气度连续三个月回升；10月以来美国每周经济指标（WEI）持续回升，今年首度回升至2以上水平； 10月份美国就业市场边际显著走弱；新增非农就业人数15万人，环比大幅少增14.7万人； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀整体企稳，核心通胀继续降温 美国10月CPI同比录得3.2%，较上月回落0.5个百分点；核心CPI同比录得4.0%，较上月回落0.1个百分点；CPI同比连续5个月在3%-4%的区间波动，通胀整体企稳； 美国10年期通胀预期有所回落； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧洲经济景气低迷，日本通胀企稳 欧元区11月综合PMI录得47.1，前值为46.5；经济景气度连续6个月收缩；日本11月综合PMI录得50，自今年8月以来持续回落； 欧元区10月HICP同比录得2.9%，较上月回落1.4个百分点；日本9月CPI同比录得3.3%，较上月回升0.3个百分点； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数和二季度基本持平，其中一产业和三产业回落，第二产业回升 2023年第三季度GDP平减指数-0.8%，回升0.1%； 其中,第一产业-2.8%（-2.8%）、第二产业-3.3%（1.4%），第三产业1.4%（-0.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月CPI和PPI同比均小幅回落 10月CPI同比-0.2%，较9月回落0.2%；其中核心CPI0.6%，较9月回落0.2%； 9月PPI同比-2.6%，较9月回落0.1%，PPI同比连续三个月明显回升后小幅回落； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP增速有所下滑 2023年第三季度GDP当季同比4.9%，较二季度回落1.4%；分产业来看，第一产业4.2%，较二季度回升 0.5%，第二产业4.6%（-0.6%），第三产业5.2%（-2.2%)； 季调环比来看，三季度GDP环比1.3%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济持续企稳，10月工业生产保持高位 10月工业增加值同比4.6%，较9月回升0.1%； 细分行业中，采矿业2.9%（1.4%）、制造业5.1%（0.1%）、公用事业1.5%（-2.0%），高技术产业1.8%（- 0.5%）； 分产品来看，发电量5.2%（-2.5%）,钢材3.0%（-2.5%）,水泥-4.0%（3.2%）,汽车8.5%（5.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月固定资产投资当月同比回落，制造业、基建和房地产投资增速均下行 10月固定资产投资当月同比1.4%，较9月回落1.1%； 其中，制造业6.2%（-1.7%），基建5.7%（-1.1%），房地产-11.3%（-0.1%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-3.1%（-1.4%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月社会消费品零售总额同比继续反弹，零售和餐饮均大增 10月社消同比7.6%，较9月回升2.1%； 按消费类型分，商品零售额6.5%（1.9%），餐饮17.1%（3.3%）； 限额以上商品中，汽车销售额11.4%（8.6%），石油及制品5.4%（-3.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月进口由负转正，出口降幅走阔 出口：10月出口-3.1%，较9月回落2.5%，出口增速连续第六个月负增长； 进口：10月进口6.4%，较9月回升7.3%，进口同比由负转正； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月金融数据有所回升，政府债券融资量大增 10月M2增速10.3%，与9月持平； 10月社融增速9.3%，较9月回升0.3%，其中贷款增速10.7%，与9月持平； 细项来看，特殊再融资地方政府债大量发行是10月社融增速回升的重要原因； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 11月国内经济延续向好态势 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2023年