债海观潮，大势研判：经济进入数据验证期
证券研究报告|2023年3月3日 债海观潮，大势研判 经济进入数据验证期 投资策略·固定收益2023年第三期 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：利率与信用债走势分化，信用利差持续收窄。节奏上，2月中旬以来信用债收益率持续回落。违约方面，2月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额环比大幅下降； 海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性；美国通胀降幅收窄，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，景气度回升至扩张区间； 国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，推动经济回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，1月企业中长贷表现亮眼，但社融其他大类（政府债券、企业直融、非标）均同比萎缩。从高频跟踪看，2023年国内地方政府债提前批额度顶格下达，专项债投向范围也进一步扩大，这为1-2月投资增长提供了充裕的财政支持；2月国信高频宏观扩散指数B持续明显上升，且指数B标准化后突破了历史范围上边界，表明经济复苏确实强劲；价格方面，受春节后供给明显增加影响，2月国内通胀同比或有所回落； 货币政策：量方面，MLF继续超额续作1990亿元。价方面，政策利率继续持平； 热点追踪：由实体经济库存周期引出信贷库存周期新框架； 大势研判：经济进入数据验证期，待进一步数据披露后选择方向，我们继续提示利率上行风险；赎回潮告一段落后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行； 2023年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升 国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期 国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，资金面持续收紧 热点追踪 信贷库存周期 大势研判 经济进入数据验证期 2023年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升 国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期 国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，资金面持续收紧 热点追踪 信贷库存周期 大势研判 经济进入数据验证期 利率与信用债走势分化，信用利差持续收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动16BP、1BP、4BP、-5BP、-18BP、-19BP和-16BP； 信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄10BP、23BP、24BP和21BP； 2月以来，隔夜与7天利率持续上行 截至2月28日，2月R001均值为2.09%，R007均值为2.38%，分别较1月上升59.5BP和38.4BP； 2月货币市场加权利率（R）为2.13%，较1月上升51BP； 从公开市场操作看，央行收短端，投长端特征明显； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 2月中旬以来信用债收益率持续回落； 信用利差显著收敛 12月上旬信用利差迅速走阔后，2月信用利差继续回落，弱评级回落幅度大于强评级； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至28日，2月中债市场隐含评级下调债券金额391亿，较1月（332亿）边际上升，但仍处于低位水平 1月下调主体共14个，包括：北京昌平科技园、步步高投资集团、昆明交通产业股份、青岛海创等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体 2月违约风险继续下降，违约金额9亿元（上月80.3亿元） 2月福建融信投资集团部分付息（未还本） 截至2023年2月28日，2014年以来共兑付612.3亿，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年2月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升 国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期 国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，资金面持续收紧 热点追踪 信贷库存周期 大势研判 经济进入数据验证期 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性 美国经济景气度继续修复，美国2月Markit制造业和服务业PMI分别录得47.8和50.5，服务业PMI自2022年6月以来首次回归扩张区间； 2月以来，美国初次申请失业金人数保持稳定； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.0011.080.00美国:当周初次申请失业金人数 9.0 70.00美国:WEI领先指标60.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0美国:制造业PMI美国:服务业PMI35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 美国通胀降幅收窄，通胀预期保持稳定 美国1月CPI和核心CPI同比保持下行趋势，分别录得6.4%和5.6%，但降幅有所收窄；美国居民消费反弹对通胀形成支撑； 美国:CPI:当月同比美国:PPI:当月同比 美国:10年国债收益率-10年TIPS美国:10年通胀指数国债(TIPS) 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 14.012.010.0 8.06.04.02.00.0 -2.0-4.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.53.02.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 欧元区通胀继续回落，景气度回升至扩张区间 欧元区1月CPI同比上升8.6%，维持回落趋势；通胀降温带动欧元区经济景气度回升至扩张区间； 日本1月通胀继续上升，CPI同比录得4.3%； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.020.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 10.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI) 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升 2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%； 其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月CPI和PPI同比走势分化 1月CPI同比2.1%，较12月回升0.3%；其中核心CPI同比1%，回升0.3%； 1月PPI同比-0.8%，较12月下降0.1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复及达峰，四季度GDP增速再度明显回落 2022年第四季度GDP当季同比2.9%，较三季度回落1.0%；分产业来看，第一产业4.0%，较三季度回落1.0%、第二产业3.4%（-1.
