债海观潮，大势研判：经济与政策“双筑底”

投资策略·固定收益2023年第八期 证券研究报告|2023年8月2日 债海观潮，大势研判 经济与政策“双筑底” 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：季家辉021-61761056 jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 联系人：田地0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化”。信用利差走势分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄。违约方面，7月佳源创盛控股首次违约； 海外基本面：美国制造业景气度企稳，就业市场边际走弱；美国通胀整体继续下行，核心通胀下降缓慢；欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀高企； 国内基本面：根据测算，2023年6月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.1%，较5月抬升1.1个百分点，表明6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升。从高频跟踪看，2023年7月国信高频宏观扩散指数B有所回落，指数B标准化后表现逊于历史平均水平，表明国内经济增长环比回升势头有所放缓，或主要受6月环比高基数的影响；价格方面，7月国内CPI同比或继续回落至负值区间，PPI同比在环比转正带动下或明显上升； 货币政策：量方面，MLF连续8个月超额续作。价方面，政策利率保持稳定； 热点追踪：山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持； 大势研判：经济上，6月经济景气度较5月显著回暖；政策上，政治局会议的政策利好有望帮助消费、地产、民营经济等领域加快释放内生潜力，推动下半年经济持续回升；上半年经济数据和政治局会议为10年国债利率带来明显扰动，但利率中枢较6月中旬以来并未出现实质变化。随着经济逐步企稳回升，无风险利率 有望向过去三年均值水平（2.9%）温和回归；高评级信用利差，特别是较长期限的高评级信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险下行； 2023年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓 货币政策回顾与展望 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作 热点追踪 山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持 大势研判 经济与政策“双筑底” 2023年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓 货币政策回顾与展望 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作 热点追踪 山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持 大势研判 经济与政策“双筑底” 国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化” 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-8BP、1BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、-6BP、-6BP和-4BP； 国债利率“陡峭化”带动信用利差“平坦化”，其中1年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别走阔4BP、3BP、4BP和6BP，而3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别收窄6BP、9BP、9BP和7BP； 7月隔夜与7天利率同时下行 截至7月28日，7月R001均值为1.47%，R007均值为2.98%，分别较6月下降13BP和8BP； 7月货币市场加权利率（R）为1.51%，较6月下降17BP； 从公开市场操作看，月末央行加大OMO净投放力度，MLF则继续小幅超额投放； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率总体回落 7月信用债收益率总体下行； 信用利差分化 7月信用利差有所分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至7月27日，7月中债市场隐含评级下调债券金额1138亿，较6月（1020亿）继续上升 7月下调主体共17个，包括：潍坊海洋投资集团、烟台芝罘财金控股、潍坊文旅发展、佳源创盛控股、昆明城投 开发、普洛斯中国、青岛华澜发展、青岛黄岛发展、平安不动产、中天金融集团、法国农业信贷、融信投资集团、青岛四维空间、大连万达商业、远洋控股、商丘新城建设投资、步步高投资等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月上海世贸股份首次违约后，7月佳源创盛控股首次违约 7月违约风险显著上升，违约金额179.5亿元，大幅高于6月的42亿元 7月上海宝龙实业偿还利息1761.4万元 截至2023年7月28日，2014年以来共兑付647.6亿元，兑付率仅约7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年7月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓 货币政策回顾与展望 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作 热点追踪 山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持 大势研判 经济与政策“双筑底” 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 美国经济景气度回落，就业市场保持韧性 美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.3和54.1；制造业景气度下滑至今年以来的最低水平；服务业景气度在经历5个月回升后首度回落； 5月份美国非农就业和失业率数据背离，但均好于疫情前的水平，就业市场韧性依旧；5月新增非农就业人数为33.9万人，前值为29.4万人；失业率上升0.3个百分点至3.7%；农业自营就业人数锐减是5月就业数据背离的主要 原因； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与WEI领先指标 单位：万人 100.0013.0 90.00 美国:当周初次申请失业金人数11.0 80.00 美国:WEI领先指标9.0 70.0060.007.050.005.040.003.030.00 1.0 20.0010.00(1.0) 0.00(3.0) 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0美国:制造业PMI美国:服务业PMI35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定 美国5月CPI和核心CPI同比分别录得4%和5.3%，较上月涨幅收窄0.9和0.2个百分点；核心服务CPI同比继续下行，核心商品CPI同比持平上月； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 10.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS) 3.5 3.0 2.5 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 -2.0 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 -1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升 欧元区6月综合PMI录得50.3，前值为52.8；制造业和服务业PMI均继续下滑，分别录得43.6和52.4，其中制造业PMI已回落至2020年11月以来的最低水平； 日本5月CPI同比录得3.2%，前值为3.5%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，连续16个月上升； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.020.0日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI10.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 日本:CPI:当月同比欧元区:HICP