食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先

行业研究 2023年11月29日 看好/维持 食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优 行业报告 食品饮料 东先 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-225102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 兴证券股 份投资摘要： 有 限2023年食品饮料的资产定价中，市场给予食品饮料板块资产定价一直在下修。2023年以来（截至11月22日），食品饮 公料成分股下降5.32%，在31个子行业中表现较弱。一方面是市场对于板块未来盈利的不断下修，一方面是市场对于未来2-3 司年经济复苏的高度有分歧。 证纵观2023年食品饮料板块，主导板块资产定价的要素是来自需求侧的变化和预期。由于需求端的疲弱，导致终端价格在券23年整体走弱，企业盈利改善主要来自于成本和企业销售费用之间博弈的贡献。展望2024年，食品饮料资产定价在基本面端研 究的主导仍是需求端变化，即经济复苏的强弱决定了食品饮料企业盈利的强弱。 报而食品饮料需求端的强弱和变化，更多的与宏观经济的复苏强弱关系更为紧密，所以对宏观经济复苏的判断成为对明年食 告品饮料行业资产定价中最为重要的判断之一。即宏观经济复苏大趋势下，对居民消费意愿的影响，以及对实际收入的影响是两个重要的观察指标。 投资策略： 对于2024年，我们认为在需求端的变化有两个：1是总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，从复苏角度去看细分行业，我们认为顺周期板块比如白酒等板块会有机会。2是从收入结构上分析，如果中产阶级收入能够得到恢复 或收入预期能够扭转，“做高价格”的趋势仍是行业发展中非常重要的增长动力，即终端价格成为判断行业景气度非常重要的指标。建议关注消费升级趋势下的次高端白酒、休闲零食等板块。 我们认为新产品、新渠道和市场红利的趋势仍将持续，譬如预制菜等行业仍保持增长。竞争格局的优化也将进一步改善盈利，譬如白酒、休闲行业的龙头将会进一步提升市场占有率。综合年度的判断，我们重点推荐贵州茅台、五粮液、千味央厨、安井食品、洽洽食品等标的。 风险提示： 宏观经济复苏程度不及预期，消费恢复不及预期，中美关系变化对经济带来影响、上游成本上涨过快导致企业盈利变化等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2022 2023E2024E 2025E2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 49.93 59.1069.95 81.3035.77 30.22 25.53 21.9710.25 推荐 五粮液 6.88 7.808.85 10.0622.26 19.64 17.29 15.224.87 推荐 千味央厨 1.20 1.702.25 2.8948.42 34.20 25.82 20.084.55 推荐 安井食品 3.89 5.326.44 7.9129.49 21.57 17.82 14.502.74 推荐 洽洽食品 1.93 1.662.21 2.6019.47 22.64 17.02 14.443.68 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先 目录 1.我们的观点3 2.为什么宏观数据与实际感受有差距3 2.1收入结构变化3 2.2消费意愿变化5 3.结构变化带来的24年消费机会6 3.1经济预期进一步正常化6 3.2消费复苏下的价格回暖预期8 3.3收入结构变化下的消费升级表现8 4.2024年策略：顺周期优先9 5.风险提示10 相关报告汇总10 插图目录 图1：居民可支配收入增速与CPI差（%）3 图2：城镇居民和农村居民可支配收入同比3 图3：个人所得税累计同比（%）4 图4：失业率（%）5 图5：住户储蓄余额同比（%）5 图6：CPI当月同比（%）6 图7：食品饮料行业毛销差（%）6 图8：广义财政支出累计同比（%）6 图9：m2同比6 图10：房地产累计开发投资（%）7 图11：食品饮料各板块毛销差（%）8 图12：各个板块利润同比增长8 图13：平价零食店累计开店数量8 图14：拼多多、京东（右轴）收入同比增长8 图15：a股各个板块2023年以来涨幅（%）9 1.我们的观点 东兴证券深度报告 P3 食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先 纵观2023年食品饮料板块，主导板块资产定价的要素是来自需求侧的变化和预期。由于需求端的疲弱， 导致终端价格在23年整体走弱，企业盈利改善主要来自于成本和企业销售费用之间博弈的贡献。展望2024年，食品饮料资产定价在基本面端的主导仍是需求端变化，即经济复苏的强弱决定了食品饮料企业盈利的强弱。 而食品饮料需求端的强弱和变化，更多的与宏观经济的复苏强弱关系更为紧密，所以对宏观经济复苏的判断成为对明年食品饮料行业资产定价中最为重要的判断之一。即宏观经济复苏大趋势下，对居民消费意愿的影响，以及对实际收入的影响是两个重要的观察指标。 对于2024年，我们认为在需求端的变化有两个：1是总量上的变化，即经济进一步复苏所带来的需求端的改善，从复苏角度去看细分行业，我们认为顺周期板块比如白酒等板块会有机会。2是从收入结构上分析，如果中产阶级收入能够得到恢复或收入预期能够扭转，“做高价格”的趋势仍是行业发展中非常重要的增长动力，即终端价格成为判断行业景气度非常重要的指标。建议关注消费升级趋势下的次高端白酒、休闲零食 等板块。 2.为什么宏观数据与实际感受有差距 从宏观高频数据上来看，2023年宏观经济在缓慢的恢复，社会消费品零售总额、可支配收入等这些与消费相关的数据一直在恢复，但是从实际感受上来看，市场大多觉得消费降级、消费疲弱，为什么宏观数据与市场实际感受有差距？除了消费细分本身复苏速度有快有慢以外，我们通过对收入结构分析发现，收入结构 的变化以及消费意愿的变化在食品饮料消费中有很大的影响。 即我们发现2023年收入结构中，中产阶级收入或有所下降，低收入人群收入或通过社会保障、减税等保障收入有提升，所以消费主力价格整体有下移。而另一方面，无论是主动的还是被动的储蓄或消费减少，消费意愿的下降，也导致实际消费力的下降。 2.1收入结构变化 2022年Q3以来，城镇居民可支配收入增速与CPI之差（剔除物价影响）一直保持上升，数据显示经济复苏以来，居民的收入是在不断恢复的。且2020年以来，农村居民收入的增长一直高于城镇居民的收入增长，或与国家加大低收入者补贴或财政转移支付倾斜有关。 图1：居民可支配收入增速与CPI差（%）图2：城镇居民和农村居民可支配收入同比 P4 东兴证券深度报告 食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先 18.00 16.00 城镇居民人均可支配收入:累计同比 农村居民人均可支配收入:累计值:同比 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 15 10 5 2014-03-31 2014-09-30 2015-03-31 2015-09-30 2016-03-31 2016-09-30 2017-03-31 2017-09-30 2018-03-31 2018-09-30 2019-03-31 2019-09-30 2020-03-31 2020-09-30 2021-03-31 2021-09-30 2022-03-31 2022-09-30 2023-03-31 2023-09-30 0 -5 -10 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 从个人所得税数据来看，2022年2月以来，个税累计增速一直在下滑，2023年以来一直是负增长。根据《中国统计年鉴2022》数据，2022年全国个人所得税纳税人数为6512万人，也就是国内绝大多数的人群没有达到个人所得税起征额，所以我们把缴纳个人所得税的人群认定为在国内中高收入人群。 结合城镇和居民可支配收入数据来看，2023年居民收入格局或呈现低收入人群收入增加快，中高收入人群的收入增速慢的变化。 图3：个人所得税累计同比（%） 税收收入:个人所得税:累计同比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2010-01-31 2010-05-31 2010-09-30 2011-02-28 2011-06-30 2011-10-31 2012-02-29 2012-06-30 2012-10-31 2013-02-28 2013-06-30 2013-10-31 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-02-28 2015-06-30 2015-10-31 2016-02-29 2016-06-30 2016-10-31 2017-02-28 2017-06-30 2017-10-31 2018-02-28 2018-06-30 2018-10-31 2019-03-31 2019-07-31 2019-11-30 2020-04-30 2020-08-31 2020-12-31 2021-05-31 2021-09-30 2022-02-28 2022-06-30 2022-10-31 2023-03-31 2023-07-31 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 这也解释了为什么2023年在渠道端，休闲平价零食连锁这类平价消费升级的消费渠道发展的如火如荼，以低价格为竞争力的网购平台增速远高于传统电商平台增速等显现。也就是消费升级趋势更集中在低收入人群的消费升级表现上。 P5 东兴证券深度报告 食品饮料行业2024年投资展望：顺周期优先 2.2消费意愿变化 2023年以来，16-24岁人口的城镇调查失业率与25-59岁人口的城镇调查失业率呈反向变化。本篇报 告不去讨论失业结构的原因，仅讨论失业结构变化的结果。我们认为16-24岁人口当遇到失业之后，财务援 助主要是来自于父母，这与40岁以上的失业救济来源完全不同。也就是当16-24岁人口失业率提升的时候， 父母是牺牲了一部分消费，补贴给了这部分失业的人口，从而一定程度上减弱了40岁以上消费人群的消费。 图4：失业率（%） 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 6.00 城镇调查失业率:16-24岁人口 城镇调查失业率:25-59岁人口 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 2018-01-31 2018-03-31 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-30 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-31 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-31 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-31 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-31 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-31 2022-03-31 2022-05-31 2022-07-31 2022-09-30 2022-11-30 2023-01-31 2023-03-31 2023-05-31 8.003.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 另一方面来看，人民银行统计的住户储蓄余额同比增长来看，2022年以来居民住户储蓄余额增长较快，2023年虽然增速有所放缓，仍然还保持较高的增速。从居民储蓄的偏好来看，或来源于居民“预防式储蓄”的需求。 结合失业率的数据，我们认为无论是被动的减少消费，