金属行业2024年投资展望：把握周期与成长

行业研 究DONGXINGSECURITIES 2023年12月07日 看好/维持 金属行业2024年投资展望：把握周期与 行业报告 有色金属 东成长 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 兴证 券投资摘要： 股 份金属行业仍处供给周期底部。行业的供给制约体现为弱供给及低库存。行业供给端增速仍结构性疲弱，全球矿端勘探投入低迷导致主要矿山有产出增速在近30年内维持平缓，中国金属冶炼端十种有色金属产出增速近十年低位运行，周期性数据的变化进一步印证金属行业供给仍处限周期性底部的特征。金属产业链库存系统性偏低，全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低公水平（部分品种已低于1天）；此外，从国内金属产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品及原材料库存均处数年低位司且未能展开有效补库，鉴于需求端依然有强韧性的特点且全国重点项目自23Q4已经显现较强开工执行力，预计2024年行业实际产能利用率证可预期的提升有望推动产业链库存周期的切换并优化行业的估值状态。 券 研 究金属行业已显现较强成长性。行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所 报推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机告设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种 角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。 黄金行业景气度及配置属性优化提升。黄金行业供需端定价及金融端定价均处持续优化状态，供需层面，全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈结构性上涨，而需求则受益于买方结构变化而呈系统性扩容。金融定价层面，避险周期、利率周期及流动性周期下的黄金溢价 均有显现。避险方面，黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40年内出现的11次高风险事件中黄金资产取得正收益率概率高达91%；利率及流动性方面，黄金在历史四个FED紧缩周期下12个月后平均回报率为7.6%；而1971年至今数据显示，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。从配置角度观察，公募基金黄金行业持仓比例由2020年0.27%增至2023年的0.73%，其中自22Q3公募基金对于黄金资产的配置开始出现大幅增长，持仓比例由0.21%增长近2.47倍至0.73%；而同期公募基金在有色金属总持仓比例却由5.06%下滑29.4pct至3.57%，持仓数据的周期性变化反映黄金行业配置属性的增强。此外，考虑到黄金行业公募配置比例在2016年Q2曾达到1.53%，考虑到当前黄金的避险、汇率及通胀因素较2016年具有更强的溢价属性，预计黄金类资产的配置比例仍有较大提升空间。 投资建议：建议关注对冲、周期及成长三条主线。分别是行业景气度系统性攀升及各定价因素仍处持续发酵的黄金行业、供需状态仍然偏紧且具备库存周期抬头的工业金属行业（以铜行业为代表）、行业成长属性强化下新材料金属需求曲线右移的软磁行业（以金属软磁及电感为代表）。三条主线分别代表了对冲性、周期性（供给周期及库存周期）及成长性（需求长期扩张）的配置机会。 相关公司：玉龙股份、银泰黄金、金诚信、铂科新材。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 P2东兴证券深度报告 金属行业2024年投资展望：把握周期与成长 DONGXINGSECURITIES 目录 1.金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈5 1.1金属行业的供给周期仍处底部5 1.1.1金属行业的供给端增速仍结构性疲弱5 1.1.2金属行业库存周期亦处底部：补库周期仍未开启7 1.1.3金属现货升贴水状态呈现分化7 1.2金属行业成长属性已出现实质性攀升8 1.2.1新能源基建提振多金属品种需求曲线右移8 1.2.2政策的有效支持推动细分行业景气度攀升9 1.3产业链库存周期切换或优化金属行业估值水平10 2.关注对冲性、周期性及成长性的品种配置价值11 2.1黄金交易的配置有效性开始显现11 2.1.1黄金供需基本面延续紧平衡态势：矿产金供给低增速，需求格局发生质变，生产成本趋势性上涨12 2.1.2黄金金融端定价逻辑再梳理—避险、通胀及加息对金价的定价影响16 2.1.3黄金行业景气度已呈现系统性抬升21 2.2铜：矿端供给增速攀升，中国供需仍处结构性偏紧，补库周期开启或提升行业景气度23 2.2.1铜精矿供给速度增长，中国精铜产量占比攀升23 2.2.2中国铜消费仍有远期良性展望：2020-2025铜消费CAGR或达5.2%24 2.3金属粉末新材料：成长属性优化，行业成长空间打开及进口替代效应加强27 2.3.1积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间28 2.3.2金属软磁粉行业受益于大算力应用场景下沉而进入加速成长期29 3.投资建议及相关公司31 3.1金属行业配置属性增强：关注黄金及铜子版块的配置机会31 3.2投资建议32 3.2.1关注行业对冲性、周期性及成长性的配置价值32 3.2.2相关公司32 3.2.3风险提示36 插图目录 图1：全球27个主要金属矿产量变动数据（1995-2022）5 图2：全球矿山融资自2022年期开始再度显现低迷5 图3：不同矿业企业勘察预算变化情况5 图4：中国有色金属矿采选业累计同比增速自22M3明显抬头6 图5：中国十种有色金属产量累计增速近十年低位运行6 图6：主要金属品种全球显性库存走势图7 图7：伦敦基本金属注销仓单占比走势图7 图8：中国显性金属量占全球比例（截止至23年11月）7 图9：中国基本金属库存可用天数整体偏低7 图10：上海基本金属升水状况8 图11：伦敦基本金属升水状况8 图12：新能源基建对部分金属行业的指引架构8 图13：国家八大战略新兴产业8 图14：增长结构变化--制造业占GDP比重持续性攀升8 图15：全国重点开工项目累计投资额变化情况8 图16：中国铜产业链产成品库存比整体偏低10 图17：钢铁行业产成品及原材料库存处于近十年偏低状态10 图18：EMPI订货及库存指数变化10 图19：近十年内三次原材料补库均优化金属行业估值水平10 图20：黄金年初以来实际回报率跑赢多数大类资产11 图21：黄金板块表现亦明显优于多数行业子版块11 图22：黄金定价逻辑树状图11 图23：全球黄金证实与可信储量仅约5.65万吨，可用13年12 图24：全球地上黄金总存量20.89万吨，金饰占46%12 图25：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑12 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 金属行业2024年投资展望：把握周期与成长 图26：全球回收金供应增速近十年趋近于零12 图27：全球黄金AISC生产成本已升至1358美元/盎司12 图28：全球黄金供给比例12 图29：全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复13 图30：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快13 图31：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个13 图32：全球主要黄金消费国消费量变化趋势13 图33：巴塞尔协议III在2019年3月29日执行15 图34：巴塞尔协议III对于央行持有黄金类资产属性的再定义15 图35：美元在全球央行中的储备比例已降至58.9%15 图36：黄金在全球央行总储备比例已升至14.8%15 图37：主要黄金储备国黄金资产占本国外储比例（至2023）15 图38：CBGR调研显示5年后黄金预期央行总储备占比15 图39：黄金实物持仓ETF总量至23M11为3241吨16 图40：季度黄金ETF区域流动跟踪图（23M11:225.4吨）16 图41：黄金金融端定价逻辑树状图16 图42：各高风险阶段不同资产的回报率表现17 图43：全球地缘政治风险依然较高17 图44：全球经济政策不确定性指数升至1997年以来高位17 图45：金银比与标普500对冲性走势反映出黄金的避险属性17 图46：黄金与大类资产的相关性检验（普遍低于30%）17 图47：农产品类价格指数（CCPI)仍处高位且有抬头迹象18 图48：化肥综合价格指标同样出现高位抬头18 图49：2000年至今主要汇率黄金的实际回报率18 图50：名义金价及通胀调整后的实际金价18 图51：黄金在不同通胀阶段下的回报率表现18 图52：黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产18 图53：实际利率上涨提升黄金机会成本并对金价形成压制19 图54：全球利率中枢自21Q4开始急速上移19 图55：自2020年以来实际汇率的有效汇报情况19 图56：黄金价格实际回报率在加息周期内整体维持稳定20 图57：全球负收益率债券规模出现大幅回落20 图58：历史上4个FED紧缩周期下各资产的中位回报20 图59：黄金与美元的负相关性出现弱化（-0.28）20 图60：黄金行业盈利及回报能力持续优化21 图61：行业费用率显现持续性优化21 图62：黄金行业近5年净利润及增长率变化21 图63：黄金行业现金分红状态持续攀升21 图64：黄金上市公司销售毛利率变化情况22 图65：黄金上市公司负债率变化情况22 图66：黄金上市公司销售毛利率变化情况22 图67：黄金上市公司矿产金产量变化情况22 图68：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）23 图69：铜TC反弹显示矿端供给边际宽松23 图70：电解铜冶炼利润年内已显现修复24 图71：硫酸价格自2023Q4起开始抬头24 图72：中国电线电缆企业开工率25 图73：中国铜板带箔行业开工率25 图74：软磁粉行业上下游产业链29 图75：软磁粉芯产品系列迭代图29 图76：金属软磁粉芯下游应用领域占比29 图77：电感元件解决方案及终端应用29 图78：中国金属软磁粉芯市场规模及需求预测30 图79：全球金属软磁粉芯市场规模及需求预测30 图80：黄金行业基金持仓比例自2019年起明显增加31 P4东兴证券深度报告 金属行业2024年投资展望：把握周期与成长 DONGXINGSECURITIES 图81：能源金属持仓持续回落，黄金及工业金属增仓明显31 图82：锂钴基金持仓大幅回落，铜、铝及黄金持仓趋势攀升31 图83：公募机构金属板块持仓市值分布（亿元）31 表格目录 表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表（至2310）6 表2：部分新能源基建政策—对行业发展具有明确指引9 表3：风电光伏产业链对各金属需求量提振预期测算9 表4：全球黄金供应变化表13 表5：全球黄金需求变化表14 表6：自1970年来战争事件对伦敦现货金价阶段性影响17 表7：2023年全球的通胀压力依然较大（红色代表高通胀压力，至23M9）18 表8：不同汇率计价的黄金数据统计（1970-2023.11）20 表9：自2000年以来的加息周期与金价回报率统计20 表10：全球精炼铜供需平衡表及产需增长率（2016-2024E）23 表11：全球及中国精铜产量表（2016-2023E）24 表12：1-10月用铜产品产量累计数据对比（2021-2023:M1-M10）24 表13：铜下游终端产业用铜量总结25 表14：国内主要用铜行业铜消费年数据对比表27