顺周期系列深度一：看多顺周期，优先供给侧

证券研究报告|行业深度研究报告 2024年08月20日 顺周期系列深度一：看多顺周期，优先供给侧 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 7%0%-8%-16%-23% -31% 2023/082023/112024/022024/052024/08 通用设备沪深300 分析师：黄瑞连邮箱：huangrl@hx168.com.cnSACNO：S1120524030001联系电话：分析师：王宁邮箱：wangning@hx168.com.cnSACNO：S1120524080002联系电话： 通用自动化行业 ►美联储降息在即，国内顺周期即将开启 我们复盘国内近40年的工业企业盈利周期发现，与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件，美联储降息是全球经济复苏的核心开关。当前美国通胀已得到有效控制，失业率开始抬头，标普全球预测美联储将于9月份首次降息，全球需求见底在即。美联储降息后，通常制造业恢复好于服务业。在美联储降息前后的全球经济阵痛期，国内加大稳增长政策支持力度，通过降息、加快专项债发行进度、发行超长期特别国债等措施保障全年经济发展目标。我们认为国内工业企业新一轮盈利周期即将开启，工业库存、PPI等核心中间指标已率先见底回升。 ►通用自动化指数已深度回调至长期趋势线底部截至2024年8月16日，申万机械设备指数自2024年初至今下跌19%，在30个申万一级行业中跌幅排名第13位；二级子行业中，通用设备和自动化设备跌幅更大，分别为27%和 26%。若从2022年初计算，申万机械设备指数跌幅高达34%，其中二级子行业通用设备和自动化设备分别下跌37%和41%，机械设备及通用自动化行业指数已深度回调至长期趋势线底部附近。 ►投资建议：看多顺周期，优先供给侧，其次需求侧1）看多顺周期。以美联储降息长期释放全球需求、国内加大稳增长政策力度托底短期经济、国内工业企业景气度反转在即为矛，以通用自动化指数深度回调、下行空间有限为盾，我们重点提示市场重视通用顺周期板块投资机会。 2）优先供给侧。考虑到国内工业企业盈利周期的弹性在收窄，美联储降息时间、频率、幅度的不确定性和中美欧贸易障碍等问题，我们虽然在趋势上看好国内顺周期启动，但短期对顺周期弹性不做高预期。因此在投资建议上，我们优先推荐配置供给侧，该板块在弱复苏中能凭借优良的竞争格局保持较强的盈利能力，在强复苏中也能收获较高的弹性，攻守兼备。受益标的：中钨高新、景津装备。 3）其次需求侧。在经济强复苏时，需求侧的弹性往往更大。受特朗普上台（可能）后高关税政策（可能）影响，出口链的增长逻辑遭到一定破坏，在特朗普关税问题未解决或落地之前，出口链在我们的推荐顺序上略靠后。在需求侧，我们短期优先推荐内需链，长期重点关注出口链。内需链主要包括刀具、工控、减速机、自动化零部件、机床、工业机器人、注塑机等板块；出口链重点关注叉车板块。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美联储降息不及预期，全球经济复苏不及预期，国内政策落地力度不及预期，贸易壁垒提高风险。 正文目录 1.美联储降息在即，国内顺周期即将开启4 1.1.与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件4 1.2.美联储降息在即，全球需求见底6 1.3.国内政策托底，平稳度过阵痛期9 2.通用自动化指数已深度回调至趋势线底部11 3.看多顺周期，优先供给侧，其次需求侧12 3.1.优先供给侧，攻守兼备13 3.2.其次需求侧，收获弹性14 4.风险提示18 图表目录 图1工业企业利润总额与营业收入同向变化4 图2与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件6 图3美国通胀下行、失业率抬头6 图42024年Q2开始，美国非农就业市场明显降温7 图5全球经济变化高度依赖美联储货币政策7 图6美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月8 图7美联储降息后，制造业需求恢复好于服务业8 图82024年财政政策对经济增长目标支持力度加大9 图9下半年专项债发行空间大9 图10设备更新和消费品以旧换新政策持续加码10 图11工业产成品存货已见底回升11 图12截至2024年7月，PPI降幅明显收窄11 图132024年初以来，机械设备（申万）跌幅靠前11 图142022年初至今通用设备指数回撤37%12 图152024年初至今通用设备指数回撤27%12 图16机械设备与通用设备指数已回落至趋势线底部12 图17我国对钨精矿开采实行配额管控13 图18近年来柿竹园盈利能力持续提升13 图192019年景津压滤机国内市占率50.6%14 图20景津装备近5年净利率稳定在15%左右14 图21华锐精密数控刀片毛利率保持稳定14 图22欧科亿自产数控刀片毛利率基本保持稳定14 图23国内PLC进口依赖度高15 图24国内低压变频器进口依赖度高15 图25政府持续加大对工业母机的政策支持16 图26中国工业机器人密度提升空间大17 图27近年来海天国际海外收入占比明显提高17 图28中国大型叉车锂电化率持续提升18 图29国产叉车海外市占率持续提升18 1.美联储降息在即，国内顺周期即将开启 1.1.与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件 我们选取工业企业营业收入作为顺周期研究的切入点。通常情况下，业绩是股价最核心的定价锚，工业企业利润总额的趋势性变化是通用板块乃至整个A股最重要的研究方向。企业利润来源于收入，我们将工业企业利润总额累计增速和营业收入累计增速拟合之后发现，二者之间基本同向变化，区别在于由于规模效应等因素的存在，利润总额增速明显比营收增速宽幅波动，因此为了研究方便，我们选取工业企业营业收入作为顺周期研究的切入点。 图1工业企业利润总额与营业收入同向变化 资料来源：Wind，华西证券研究所 与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件。我们对国内工业企业过去近40年的盈利周期进行复盘，得到两个重要启示：（一）国内工业顺周期需要全球经济复苏的共振，尤其是2001年中国加入WTO之后，全球经济的基本面变化对国内工业企业的盈利趋势具备决定性作用；（二）工业企业盈利周期的弹性在收窄。 1)1984-1997年：中国经济在1984-1988年高速增长，1988年9月-1990年 3月，国内实施紧缩政策以控制通胀和过热；1990年3月货币政策转向放松，1990-1992年经济继续高增长，同时伴随着严重的通胀，1993-1994年国内连续两年实施紧缩政策，通胀得到控制之后政策再次放松，1996年5月，央行自1993年以来首次降息75BP，8月二次降息120BP，但1996年各项经济指标仍然回落，GDP增速9.9%。受亚洲金融风暴影响，1997年下半年开始，国内工业企业营收增速明显下滑，1997年10月央行再次降息150BP。 2)1998-2001年：1998年中国央行继续大幅降准降息，货币明显放松，财政政策也在发力，中央财政赤字由年初预算460亿扩大至960亿；美联储9月开始小幅降息，1999年-2000年全球经济小幅回暖，国内工业企业营收增速连续两年回升。美联储于1999年6月开始加息，2000年5月加至顶点，高利 率环境维持到2000年底，全球经济再次下滑，国内工业企业营收增速自2000 年下半年随之放缓。 3)2002-2008年：美联储自2001年1月开始降息，全年暴力降息475BP，至2003年6月累计降息550BP，全球经济在2002-2004年强劲增长；国内保持货币宽松，2001年底加入WTO后出口贸易腾飞，2003-2004年出口增速高达35%左右，工业企业营收保持高速增长。美联储2004年6月开始小幅加息，国内为防通胀政策开始收紧，但在中国加入WTO的贸易带动下，2005-2007年，国内出口增速仍保持高位，全球经济亦保持稳定，工业企业营收增速略有降档，但仍保持在25%以上。至2006年6月美联储本轮加息累计425BP，连续的加息政策导致房地产泡沫破裂，最终引发次贷危机，并逐渐演变为全球经济危机，全球需求迅速下滑，国内工业企业营收增速自2008Q4开始明显回撤。 4)2009-2015年：2008年底国内推出“4万亿”经济刺激计划，全球保持政策宽松，美联储在2008年底将联邦基金目标利率降至0.25%，全球经济在2010年暴力恢复，国内工业企业营收增速自2009年下半年开始快速回暖，2010年达到繁荣顶点。可惜的是，尽管美联储始终保持低利率环境，但由于次贷危机的深远影响、中国自2010年开始政策边际收紧以及随后的欧债危机使得全球经济在2011-2015年持续走弱，中国工业企业亦难独善其身。 5)2016-2019年：美联储长达7年的低利率环境逐步使全球从经济危机中脱离出来，2016年下半年-2017年全球经济开始复苏；国内自2015年开始实施放松政策，工业企业营收增速自2016年初开启新一轮增长。2017年美国持续小幅加息，国内货币政策跟随收紧，叠加2018年的中美贸易纠纷，使得本轮周期增长的弹性和持续性不如以往，2018-2019年国内工业企业营收增速持续放缓。 6)2020-2023年：2020年初的新冠疫情冲击使得中国及全球经济大幅下滑，随后各国政府纷纷开启宽松政策救市，美联储再次降息至0.25%，随着疫情初步得到控制，全球经济自2020年下半年开始逐步恢复；国内货币降息降准、财政刺激力度加大，兼且凭借强大的供应链韧性承接大量外贸订单，工业企业在2020-2021年再次迎来增长周期。受通胀影响，美联储自2022年3月转向加息，欧盟7月跟随加息，全球需求收紧；国内虽然保持货币宽松，但由于疫情反复叠加房地产周期向下，工业企业自2022年开始进入下行周期。 图2与全球经济复苏共振是国内工业顺周期的必要条件 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.美联储降息在即，全球需求见底 通胀下行，失业率抬头，美联储或最早于9月首次降息。美联储控制通胀卓有成 效，美国核心PCE自2022年10月开始下行，2024年6月已下降至2.6%；与此同时，美国失业率自2024年开始明显抬头，2024年7月已提升至4.3%；美国新增非农就业人数自2024Q2开始趋势性下降，2024年7月仅有11.4万人，同比减少38%，环比减少36%。8月7日，标普全球发布预测，预计美联储将在9月份降息25个基点，2024年累计降息50个基点，2025年进一步降息100个基点。 图3美国通胀下行、失业率抬头 15 12 9 6 3 0 失业率（%）核心PCE（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图42024年Q2开始，美国非农就业市场明显降温 资料来源：Wind，华西证券研究所 美联储降息，是全球经济复苏的基础。当我们把全球经济看作一个整体时，美联储可以近似看作全球央行。逻辑推演上，美联储加息时，投资和消费的机会成本提高，全球总需求收缩，经济下行；美联储降息时，投资和消费的机会成本下降，全球总需求扩张，经济上行。历史数据上，全球经济变化高度依赖美联储货币政策，美联储加息时，全球GDP增速放缓；美联储降息时，全球GDP增速回升。 图5全球经济变化高度依赖美联储货币政策 资料来源：Wind，华西证券研究所 美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月。为研究美联储降息对需求恢复的及时性，我们以美国个人消费支出为研究对象，总结规律后发现：一般情况下，美联储降息之后，美国个人消费支出会及时反弹，但若之前加息幅度较大，降息开启 后，美国个人消费支出可能会滞后数月反弹，如2000年5月美联储降息9个月后，个人消费支出才见底。因此，美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月。 图6美联储降息后，需求可能及时恢复，也可能滞后数月 资料来源：Wind，华西证券研究所 美联储降息后，制造业需求恢复好于服务业。美联储加息与降息操作对制造业影响大于服务业，当美联储加息后，耐用品和非耐用品等产品需求率先下滑且降幅较大；当美联储降息后，耐用品和非耐用品等产品需求