海外新型烟草系列跟踪四：欧美一次性烟发展边际现分化，全球监管正趋严

基本结论 雾化电子烟发展态势概览：美国一次性烟份额边际趋稳，全球监管正逐步趋严。近年来一次性电子烟产品在海外快 速兴起，但今年二季度以来，欧美一次性烟发展态势边际出现分化。美国市场方面，根据CDC数据，截至2023年10月，美国电子烟市场中一次性产品销量同比-13.0%至1.2亿支，份额达57.2%，虽然一次性产品份额占比仍然较高，但边际来看，份额环比相对平稳，或主因美国FDA逐步加大对一次性产品的监管力度。欧洲市场方面，根据Ash统计，截至2023年8月，成年人/未成年人吸食一次性电子烟的比例分别为31.0%/69.0%，分别较2021年提升28.7/61.3pct，一次性电子烟仍处于发展红利期。从政策面来看，目前全球不仅对于口味监管逐步趋严，各国对于 一次性烟的合规监管也正逐步落地，整体行业监管正全面趋严。展望后续，随着对非法一次性烟产品的执法力度加大，换弹式产品市场规模有望逐步恢复理想增长，但在此期间由于各国口味监管仍在逐步落地，预计待口味禁令政策风险全面落地后，合规的换弹式产品份额或更有望迎来全面回升。 菲莫国际：Q3新型烟草延续较优增长，IQOSILUMA美国地区有望商业化。2023Q1-3菲莫国际新型烟草业务营收同比增长28%至92.8亿美元，收入占比同比提升5.9pct至35.5%，其中2023Q3公司新型烟草收入同比增长35.6%至33亿美元。得益于IQOS一直以来的优异表现，传统烟民转化率持续提升，截至2023第三季度，IQOS用户数已达 2740万人，其中IQOS替代传统卷烟消费用户数为1970万人，替代率高达71.9%。并且菲莫国际已于10月20日向FDA提交IQOSILUMA加热烟草的PMTA申请，并计划于2025年在美国市场分阶段推出，销售贡献可期。 英美烟草：Vuse薄荷醇产品面临被禁风险，整体份额仍较坚挺。截至2022年末，公司旗下雾化品牌Vuse在蒸汽式电子烟总营收中的占比达78.4%，是蒸汽式电子烟业绩增长的重要驱动。虽然根据10月12日FDA官网公布，英美烟草旗下VuseAlto品牌六款口味电子烟产品被发布营销禁令，其中包括三款薄荷醇口味及三款混合浆果口味产 品，目前VuseAlto薄荷醇产品MDOs临时行政暂缓已经获得批准，因此薄荷醇口味产品仍能够在美国进行销售。虽受FDA禁令冲击，但VUSE依托其较强的产品力以及科学有效的营销方案，其在美国雾化电子烟市场中的份额稳步提升，销售仍较为坚挺。根据尼尔森统计，2023年11月Vuse在便利店渠道市场份额达42.1%，环比仍处提升趋势，而竞品JUUL市场份额为24.4%，环比仍有下降，其余品牌市场占有率仍较低，NJOY、Blu份额分别为2.6%/1.2%。 帝国烟草：新型烟草业务快速增长，欧洲市场贡献突出。2023Q1-3帝国烟草新型烟草业务实现收入2.7亿英镑，同比增长27.4%。分地区来看，2023Q1-3欧洲地区新型烟草业务同比增长41%至2.2亿英镑，欧洲地区成为主要贡 献。美国地区2023Q1-3新型烟草业务收入同比降低19%至0.3亿元，环比来看降幅有所收窄，或主因8月29日美华盛顿特区巡回法院驳回FDA对Myblu烟草口味产品发布的营销禁令，虽仍然维持其对Myblu调味产品营销禁令的裁定，但禁令带来的不确定性已有一定缓解。 日本烟草：新型烟草业务占比进一步提升，PloomX表现亮眼。2023Q1-3日本烟草新型烟草业务同比+5.4%至621亿日元，销量同比+4.9%至64亿支，其中23Q3新型烟草营收同比+15.2%至227亿日元，销量同比增长15%至23亿支。整体来看，PloomX日本市占率提升叠加销售区域持续扩张推动日烟新型烟草业务Q3销量实现较优增长。 雾芯科技：新国标产品持续迭代优化，业绩逐季改善趋势已现。2023年Q1-3雾芯科技实现收入1.4亿美元，同比- 80.6%，其中23Q3实现收入0.6亿美元，同比-60.0%，环比+12.5%，业绩逐季改善逻辑已有所兑现。展望后续，国内市场方面，随着公司新国标产品持续迭代优化叠加监管机构对非法产品的打击力度加大，终端销售环比提升趋势 延续，业绩表现逐季改善可期。国外市场方面，雾芯科技在2023年11月10日终止了此前与RelxInc.签订的非竞争协议，为其进入海外市场提供了更大的灵活性。 投资建议与估值 从海外各烟草巨头23Q1-3发展来看，可明显看出新型烟草业务已逐渐成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子 烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草深度绑定，虽短期受国内口味禁令影响及美国薄荷醇口味政策仍存不确定性，但全球新型烟草趋势不变，公司国内外长期空间仍可期。一次性电子烟方面，推荐关注赢合科技，其控股子公司斯科尔一次性品牌SKECeystal市占率持续提升，α属性逐步显现，一次性烟市场快速扩容趋势下，公司电子烟板块进一步受益确定性强。HNB方面，盈趣科技作为IQOS的核心供应商，从过去精密塑胶件供应商，合作业务逐步延伸至加热组件、整机交付，后续有望显著受益于IQOS在全球的进一步扩张。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；美国电子烟薄荷醇口味限制；汇率大幅波动；PMTA认证不通过。 内容目录 1.雾化电子烟发展态势概览：美国一次性烟份额边际趋稳，全球监管正逐步趋严4 1.1欧美一次性烟发展态势边际现分化，政策风险仍需关注4 1.2电子烟口味监管越发趋严，换弹式份额亟待触底回升5 2.菲莫国际：Q3新型烟草延续较优增长，IQOSILUMA美国地区有望商业化6 2.1加热烟草转化率持续提升，IQOSILUMA正式提交PMTA申请7 2.2IQOS覆盖市场加速拓张，主力国家市占率略有下滑8 3.英美烟草：Vuse薄荷醇产品面临被禁风险，整体份额仍较坚挺10 4.帝国烟草：新型烟草业务快速增长，欧洲市场贡献突出11 5.日本烟草：新型烟草业务占比进一步提升，PloomX表现亮眼12 6.雾芯科技：新国标产品持续迭代优化，业绩逐季改善趋势已现14 7.投资建议15 风险提示15 图表目录 图表1：美国电子烟市场各品类销量（百万颗）4 图表2：美国电子烟市场各品类份额（%）4 图表3：2023年以来美国地区针对一次性产品相关举措4 图表4：英国成年人最常用电子烟产品比例（按使用设备划分）5 图表5：英国未成年人最常用电子烟产品比例（按使用设备划分）5 图表6：2023年以来欧洲地区一次性电子烟禁令发布及执行进程5 图表7：2023年以来美国调味电子烟禁令进展6 图表8：2023年以来欧洲各国家/地区调味电子烟禁令进展6 图表9：菲莫国际历年营收（亿美元）及增速6 图表10：新型烟草产品历年营收（亿美元）及增速6 图表11：菲莫国际各季度营收（亿美元）及增速7 图表12：新型烟草产品各季度营收（亿美元）及增速7 图表13：菲莫新型烟草收入占比逐年上升7 图表14：加热烟草销售量（亿支）及增速8 图表15：菲莫国际IQOS消费人数及传统烟民转化占比8 图表16：IQOS烟具收入（百万美元）及增速8 图表17：IQOS烟具收入占新型烟草收入比重8 图表18：IQOS覆盖城市数量8 图表19：IQOS主要国家市占率8 图表20：欧盟地区新型烟草营收（百万美元）及增速9 图表21：欧盟地区新型烟草销量（百万支）及增速9 图表22：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度营收（百万美元）及增速9 图表23：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速9 图表24：南亚及东南亚、独联体、中东及非洲地区新型烟草营收（百万美元）及增速10 图表25：南亚及东南亚、独联体、中东及非洲地区新型烟草销量（百万支）及增速10 图表26：拉丁美洲及加拿大地区加热烟草各季度营收（百万美元）及增速10 图表27：拉丁美洲和加拿大地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速10 图表28：英美烟草新型烟草业务收入（百万美元）11 图表29：英美烟草新型烟草业务占比（%）11 图表30：美国电子烟品牌市场份额11 图表31：帝国烟草历年净收入及增速（百万英镑）11 图表32：帝国烟草新型烟草历年净收入及增速（百万英镑）11 图表33：帝国烟草新型烟草23Q1-3主要地区营收情况（百万英镑）12 图表34：帝国烟草新型烟草23Q3主要地区营收情况（百万英镑）12 图表35：日本烟草总营收及增速（十亿日元）12 图表36：日本烟草主营业务占比12 图表37：新型烟草国内外收入及增速（十亿日元）13 图表38：新型烟草国内外单季度收入及增速（十亿日元）13 图表39：新型烟草国内外销量及增速（十亿支）13 图表40：新型烟草国内外单季度销量及增速（十亿支）13 图表41：日本烟草新型烟草在日本市场份额情况14 图表42：雾芯科技历年营收及yoy（百万美元，%）14 图表43：雾芯科技分季度营收及yoy（百万美元，%）14 图表44：雾芯科技历年归母净利润及yoy（百万美元，%）15 1.雾化电子烟发展态势概览：美国一次性烟份额边际趋稳，全球监管正逐步趋严 1.1欧美一次性烟发展态势边际现分化，政策风险仍需关注 一次性烟美国市场：根据CDC数据，截至2023年10月，美国电子烟市场中换弹式/一次性产品的销量份额为42.8%/57.2%，一次性电子烟依然为美国电子烟市场主流产品。销量方面，美国换弹式/一次性电子烟产品1-10月累计销售分别为0.9/1.2亿颗（支），分别同比-25.5%/-4.8%。Q3以来，一次性烟销量有所回落，并且从份额角度来看，边际逐步趋缓，或主因美国FDA逐步加大对一次性产品的监管力度。具体来看，由于一次性产品存在引导青少年吸食、不利环保等问题，今年以来FDA通过发布进口警告与海关联合执法、大规模稽查线下零售店等多个方面加强对一次性产品头部品牌的执法力度。 图表1：美国电子烟市场各品类销量（百万颗）图表2：美国电子烟市场各品类份额（%） 30 换弹式电子烟 可注油电子烟 一次性电子烟 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1/6 3/31 6/23 9/15 12/8 3/1 5/24 8/16 11/8 1/31 4/25 7/18 10/10 1/2 3/27 6/19 9/11 12/4 2/26 5/21 8/13 1/7 4/1 6/24 9/16 12/9 3/3 5/26 8/18 11/10 2/2 4/26 7/19 10/11 1/3 3/28 6/20 9/12 12/5 2/27 5/22 8/14 11/6 1/29 4/23 7/16 100% 2590% 80% 2070% 60% 1550% 40% 10 30% 520% 10% 00% 换弹式电子烟可注油电子烟一次性电子烟 时间事件进展 来源：CDC，国金证券研究所来源：CDC，国金证券研究所 图表3：2023年以来美国地区针对一次性产品相关举措 2023年5月FDA发布进口警告 美国洛杉矶海关开始 2023年6月 严查电子烟货运 FDA表示将持续对 零售端加强执法，执 宣布对中国、美国和韩国的多家电子烟制造商、经销商和物流商实施“无 需查验直接扣押产品的行动”（DetentionWithoutPhysicalExamination, DWPE）。该警告主要针对部分头部一次性品牌。 FDA发出执法通知，清单上的产品由于没有获得上市许可，货物在海关 被扣押。 美国FDA烟草制品中心（CTP）主任强调将持续加强对烟草零售商的合 规性检查，且FDA会持续将其执法资源集中在未提交PMTA的产品， 2023年9月 法重点为未提交 PMTA的产品 FDA发布营销拒绝令(MDO)的产品，调味电子烟（烟草或薄荷醇口味除 外）等不能防止吸引青少年的产品上。 来源：FDA官网，国金证券研究所 一次性烟欧洲市场：欧洲市场一次性电子烟渗透率仍在快速提升，成年人及未成年人受