23Q3点评：游戏支付渠道优化，期待《燕云十六声》

网易-S（09999） 公司研究/港股点评 23Q3点评：游戏支付渠道优化，期待《燕云十六声》 2023-11-19 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）179.40 近12个月最高/最低（港元）180.0/99.5 公司价格与恒生指数走势比较 88% 62% 37% 12% -14%11/222/235/238/23 网易-S恒生指数 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.聚焦长板，基业长青2023-10-10 主要观点： 23Q3业绩： 23Q3营业收入272.7亿元(yoy11.6%,qoq13.6%)，基本符合市场预期； 总股本（百万股） 3,224 流通股本（百万股） 3,224 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 5,783 流通市值（亿港元） 5,783 23Q3归母净利润(Non-GAAP)86.45亿元(yoy15.7%,qoq-4.1%)，超出市场预期。公司毛利率的百分比连续3个季度环比提高，23Q3毛利率达到62.2%，很大程度受益于代理游戏比例下降，及支付渠道的优化(带来ios和安卓分成降低)。发行经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》、 《率土之滨》和《阴阳师》等经典游戏稳定贡献收益，《逆水寒》、《蛋仔派对》、和《巅峰极速》、《全明星街球派对》等新游戏持续驱动公司利润边际增长。 新游戏表现： 公司于23年6月底上线《逆水寒》手游，我们根据第三方平台流水及MAU统计推算，23年全年逆水寒有希望贡献流水约80-90亿元人民币，考虑递延因素(4-5个月左右)，本年度可以确认的收入有希望达到70亿元人民币左右。《逆水寒》手游采取相对低ARPU的商业模式，从游戏画面、剧情、社交系统、数值成长系统等角度来看，均是国内一流水准。我们判断随着《逆水寒》上线时间拉长，必然会经历一些非核心玩家流失的阶段，但随着游戏流水进入稳态阶段，《逆水寒》手游在未来几年时间之内都有希望持续为公司贡献稳定的现金流。 产品储备： 公司产品储备(pipeline)包括，《燕云十六声》(武侠MMO，开放世界)， 《射雕》(武侠MMO，PC游戏)，《零号任务》（非对称竞技），《永劫无间手游》(武侠“吃鸡”)，《蛋仔派对(海外版)》(派对游戏，海外多地区上线)，以上游戏有希望在2024年上线。《代号：无限大》(二次元)仍处于研发中。基于产品研发周期推测，网易海外的游戏工作室有希望在2025年之后开始陆续发布游戏新作。 投资建议 我们预计23/24/25，公司归母净利润（Non-GAAP）330.57/341.78/380.14亿元（前值：308.10/332.38/358.17），yoy 44.9%/3.4%/11.2%，对应P/E16.09/15.57/13.99。公司经典游戏稳健并且新产品储备丰富，维持“买入”评级。 风险提示 新游上线延期；出海不及预期；游戏行业竞争加剧 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 96,496 104,789 116,904 129,251 收入同比（%） 10.1% 8.6% 11.6% 10.6% 归母净利润(Non-GAAP) 22,808 33,057 34,178 38,014 归母净利润同比（%） 15.4% 44.9% 3.4% 11.2% ROE（%） 21.0% 27.1% 25.2% 24.9% 每股收益（元） 7.08 10.25 10.60 11.79 市盈率（P/E） 14.73 16.09 15.57 13.99 图表1网易-S利润表摘要 资料来源：公司季报，华安证券研究所 网易-S(9999.HK) 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4E 25,046 24,011 27,270 28,461 20,066 18,799 21,780 21,987 1,163 1,207 1,539 1,605 1,960 1,949 1,973 2,139 1,858 2,057 1,979 2,731 14,897 14,375 16,966 17,731 2,905 3,272 3,567 3,643 1,022 1,132 1,494 1,366 3,750 3,909 4,347 4,753 7,220 6,063 7,558 7,969 7,566 9,017 8,645 7,829 6.3% 3.7% 11.6% 12.3% 7.6% 3.6% 16.5% 15.2% -3.1% 26.2% 9.7% 10.4% -5.2%-11.1% -16.3% -10.0% 12.8%9.9% 0.5% 12.0% 31.1% 22.6% 59.4% 79.8% 16.0%11.1% 23.4% 33.9% 47.8%49.4% 15.7% 62.7% 80.1% 78.3% 79.9% 77.3% 4.6% 5.0% 5.6% 5.6% 7.8% 8.1% 7.2% 7.5% 7.4% 8.6% 7.3% 9.6% 28.8% 25.2% 27.7% 28.0% 59.5% 59.9% 62.2% 62.3% 11.6% 13.6% 13.1% 12.8% 4.1% 4.7% 5.5% 4.8% 15.0% 16.3% 15.9% 16.7% 30.2% 37.6% 31.7% 27.5% 2023/11/19 单位:百万RMB20222023E2024E2025E 营业收入 96,496 104,789 116,904 129,251 游戏 74,566 82,631 92,051 101,440 有道 5,013 5,514 6,286 7,103 云音乐 8,992 8,020 8,822 9,793 创新和其他 7,924 8,625 9,746 10,915 毛利润 52,766 63,970 71,896 79,618 销售费用 13,403 13,387 16,717 18,224 管理费用 4,696 5,014 4,910 6,075 研发费用 15,039 16,759 18,471 20,939 营业利润 19,629 28,810 31,798 34,381 归母净利润(Non-GAAP) 22,808 33,057 34,178 38,014 %yoy营业收入 10.1% 8.6% 11.6% 10.6% 游戏 9.9% 10.8% 11.4% 10.2% 有道 -6.4% 10.0% 14.0% 13.0% 云音乐 28.5% -10.8% 10.0% 11.0% 创新和其他 6.6% 8.8% 13.0% 12.0% 营业利润 19.6% 46.8% 10.4% 8.1% 毛利润 12.3% 21.2% 12.4% 10.7% 归母净利润(Non-GAAP) 15.4% 44.9% 3.4% 11.2% %营收占比游戏 77.3% 78.9% 78.7% 78.5% 有道 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 云音乐 9.3% 7.7% 7.5% 7.6% 创新和其他 8.2% 8.2% 8.3% 8.4% 营业利润 20.3% 27.5% 27.2% 26.6% 毛利润 54.7% 61.0% 61.5% 61.6% 销售费用 13.9% 12.8% 14.3% 14.1% 管理费用 4.9% 4.8% 4.2% 4.7% 研发费用 15.6% 16.0% 15.8% 16.2% 归母净利润(Non-GAAP) 23.6% 31.5% 29.2% 29.4% 资料来源：公司季报，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 131,603 146,869 162,606 175,919 营业收入 96,496 104,789 116,904 129,251 现金 24,889 39,432 55,540 66,726 营业成本 43,730 40,820 45,008 49,632 应收账款及票据 5,003 6,028 5,106 7,628 销售费用 13,403 13,387 16,717 18,224 存货 994 692 1,242 848 管理费用 4,696 5,014 4,910 6,075 其他 100,718 100,718 100,718 100,718 研发费用 15,039 16,759 18,471 20,939 非流动资产 40,524 41,158 37,087 39,205 其他费用 - - - - 固定资产 6,342 5,818 5,117 3,824 营业利润 19,629 28,810 31,798 34,381 无形资产 - - - - 其他收入 4,622 5,955 3,900 5,687 其他 34,181 35,339 31,970 35,380 税前利润 24,250 34,765 35,698 40,068 资产总计 172,761 183,956 201,811 214,491 所得税 5,032 4,997 5,727 6,412 流动负债 56,829 54,866 59,725 55,916 净利润 19,843 29,768 29,972 33,656 短期借款 23,876 22,682 20,414 18,168 少数股东损益 494 177 221 135 应付账款及票据 9,053 8,950 9,272 9,344 归母净利润 20,338 29,945 30,192 33,791 其他 23,900 23,235 30,040 28,404 营业利润,Non-GAAP 22,724 31,923 35,783 38,604 非流动负债 7,059 6,876 6,529 6,060 归母净利润,Non-GAAP 22,808 33,057 34,178 38,014 长期债务 4,933 4,750 4,403 3,934 EBITDA,Non-GAAP 25,582 33,106 34,253 37,095 其他 2,126 2,126 2,126 2,126 EPS(元),Non-GAAP 7.08 10.25 10.60 11.79 负债合计 63,888 61,742 66,254 61,976 留存收益 79,195 90,925 102,472 117,443 主要财务比率 其他 25,537 27,147 28,943 30,930 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 104,731 118,072 131,415 148,372 增长率 少数股东权益 4,006 4,006 4,006 4,006 营业收入 10.1% 8.6% 11.6% 10.6% 股东权益合计 108,737 122,077 135,421 152,378 归母净利润,Non-GAAP 15.4% 44.9% 3.4% 11.2% 可赎回少数股东权益 136 136 136 136 获利能力 负债和股东权益 172,761 183,956 201,811 214,491 毛利率 54.7% 61.0% 61.5% 61.6% 销售净利率 23.6% 31.5% 29.2% 29.4% ROE 21.0% 27.1% 25.2% 24.9% ROIC 21.8% 27.5% 27.8% 26.0% 现金流量表单位:百万元会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金