2023业绩点评：Q4同比大幅增长，预计2024H1将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》

公司研究 证券研究报告 传媒2024年04月07日 网易-S（09999.HK）2023业绩点评 Q4同比大幅增长，预计2024H1将延续；后续建议关注《永劫无间手游》&《燕云十六声》 推荐维持） 目标价：211港元当前价：149.80港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 公司基本数据 总股本(亿股)32.24 已上市流通股(亿股)32.24 总市值(亿港元)4829 流通市值(亿港元)4829 资产负债率(%)31.11% 每股净资产(元)38.55 12个月内最高/最低价183.06/114.95 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2022Q4业绩点评：Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性》 2023-03-0 《网易-S（09999.HK）2022Q3业绩点评：Q3游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取》 2022-11-2 《网易-S（09999.HK）2022Q2业绩点评：存量产品锚定顶R用户，Q2业绩实现逆势增长》 2022-08-2 事项： 网易23Q4实现营收271.40亿元(yoy+7.04%，qoq-0.48%)，其中游戏及相关增值服务营收为209.21亿元(yoy+9.62%)；有道业务收入为14.81亿元(yoy+1.8%)；创新及其他业务营收27.527亿元(yoy+12.90%)；云音乐业务营收 19.86亿元(yoy-16.44%)。公司实现归母净利润为65.82亿元(yoy+66.52%)。Non-Ifrs归母净利润为73.79亿元(yoy+53.38%)。Q4利润端同比有较大提升，我们认为增长主要源自《逆水寒手游》2023年6月上线以来的优异表现、次新游戏《蛋仔派对》的长线稳定，以及整体毛利率的持续提升。 评论： 手游端保持高质量增长，整体毛利率继续提升 网易23Q4实现游戏及相关增值服务营收为209.21亿元(yoy+9.62%)：其中 2023Q4手游收入为149.87亿元（yoy+28.83%），端游收入为45.53亿元 （yoy-22.66%），递延收入达到133.62亿元（相比上季度减少8.26亿元）。整体递延有所释放；游戏整体业务保持了同比增长，但环比有所下滑，我们认为整体环比下滑来自于次新手游《逆水寒》略有下降。预计端游的收入同比下滑主要来自于暴雪系列的游戏解约。 值得关注的是整体收入质量的提升，Q4游戏及相关业务毛利率自去年同期的59.10%提升至69.50%，环比同样保持提升；预计主要为官方渠道+自研游戏比例提升导致，预计将成为长期趋势。 预计游戏收入H1延续高增长，整体业务降本增效进行中 展望2024H1，我们认为网易的游戏收入将继续延续高增长；主要源自公司次新游戏《蛋仔派对》今年继续优异表现，春节最高进入畅销榜TOP3，且保持极高的讨论度。MMO革新之作《逆水寒手游》上线9个月，目前仍基本保持在手游畅销榜TOP10以内，我们认为源于其商业化的革新有望推动持续性好于过去常规的MMO手游；相比去年同期带来明显增量。 此外我们观察到公司业务同样受益于降本增效，多业务在毛利角度有所改善；如云音乐的毛利率从2022年的14.4%上升到2023年的26.7%，创新与其他业务的毛利率从2022年的26.6%上升到2023年的29.7%。游戏及相关增值服务的毛利率从2022年的62.7%上升到2023年的68.2%。 产品储备丰富，明年重点关注《燕云十六声》与《永劫无间手游》 产品方面，公司储备有多款新产品，我们认为2024年可重点期待的产品包括武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》（端游保持DAU新高水平）与开放世界游戏《燕云十六声》，此外公司还储备有《代号：无限大》等长期可关注产品。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。 盈利预测、估值及投资评级 根据2023年Q4业绩情况，我们调整了业绩预期；我们预测公司2024~2026年归母净利润分别为309亿元/334亿元/354亿元。当前股价对应2024~2026年PE分别为14.2/13.1/12.4X，对应Non-Gaap口径下归母净利润分别约为343亿元 /371亿元/391亿元。采用SOTP法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易11亿元；云音乐按照当前市值归属网易113亿元，其他业务给予2XPS。汇总 后对应2024年目标价211港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万) 103,468 111,372 119,446 125,709 同比增速(%) 7.2% 7.6% 7.2% 5.2% 归母净利润(百万) 29,417 30,879 33,407 35,355 同比增速(%) 44.6% 5.0% 8.2% 5.8% 每股盈利(元) 9.13 9.58 10.36 10.97 市盈率(倍) 14.9 14.2 13.1 12.4 市净率(倍) 3.5 3.1 2.8 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月5日收盘价 目录 一、2023Q4营收增长超预期，整体毛利率不断提升5 二、游戏主业表现稳健，《蛋仔派对》与《逆水寒手游》体现高持续性，预计 2024H1将延续高增长7 三、网易有道业务整体稳定，创新业务稳健增长，云音乐业务有所下滑9 四、毛利率稳中有升10 �、风险提示11 图表目录 图表1网易2023Q4业务拆分5 图表2网易营收及增速5 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益）5 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速6 图表5网易递延收入6 图表6公司费用率走势6 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化7 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数8 图表9网易在线教育业务收入及毛利率9 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元）9 图表11网易各项业务毛利率10 一、2023Q4营收增长超预期，整体毛利率不断提升 网易23Q4实现营收271.40亿元(yoy+7.04%，qoq-0.48%)，其中游戏及相关增值服务营收为209.21亿元(yoy+9.62%)；有道业务收入为14.81亿元(yoy+1.8%)；创新及其他业务 营收27.527亿元(yoy+12.90%)；云音乐业务营收19.86亿元(yoy-16.44%)。公司实现归母净利润为65.82亿元(yoy+66.52%)。Non-Ifrs归母净利润为73.79亿元(yoy+53.38%)。Q4利润端同比有较大提升，我们认为增长主要源自《逆水寒手游》2023年6月上线以来的优异表现、次新游戏《蛋仔派对》的长线稳定，以及整体毛利率的持续提升。 23Q4销售费用率为17%，管理费用率为5%，研发费用率为17%。图表1网易2023Q4业务拆分 10% 7% 6% 77% 游戏及相关增值服务有道 云音乐 创新及其他业务 资料来源：公司公告，华创证券 图表2网易营收及增速图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 营业总收入（亿元，左轴）营收yoy（右轴） 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 350 净利润（亿元，左轴） 净利润yoy（右轴） 300 250 200 150 100 50 0 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速图表5网易递延收入 Non-IFRS净利润（亿元，左轴）净利润yoy（右轴） 递延收入（万元） 1,600,000 400 300 200 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 100% 50% 0% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -50% 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表6公司费用率走势 销售费用率管理费用率研发费用率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，华创证券 二、游戏主业表现稳健，《蛋仔派对》与《逆水寒手游》体现高持续性，预计2024H1将延续高增长 网易23Q4实现游戏及相关增值服务营收为209.21亿元(yoy+9.62%)：其中2023Q4手游收入为149.87亿元（yoy+28.83%），端游收入为45.53亿元（yoy-22.66%），递延收 入达到133.62亿元（相比上季度减少8.26亿元）。整体递延有所释放；游戏整体业务保持了同比增长，但环比有所下滑，我们认为整体环比下滑来自于次新手游《逆水寒》略有下降。预计端游的收入同比下滑主要来自于暴雪系列的游戏解约，同时部分老游戏收入或同游有所走弱。 值得关注的是整体收入质量的提升，Q4游戏及相关业务毛利率自去年同期的59.10%提升至69.50%，环比同样保持提升；预计主要为官方渠道+自研游戏比例提升导致，预计将成为长期趋势。 展望2024H1，我们认为网易的游戏收入将继续延续高增长；主要源自公司次新游戏 《蛋仔派对》今年继续优异表现，春节最高进入畅销榜TOP3，且保持极高的讨论度。MMO革新之作《逆水寒手游》上线9个月，目前仍基本保持在手游畅销榜TOP10以内，我们认为源于其商业化的革新有望推动持续性好于过去常规的MMO手游；相比去年同期带来明显增量。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 手游收入：亿元端游收入：亿元手游yoy端游yoy 57.2 25060% 200 50% 40% 30% 150 20% 10% 100 0% 50-10% -20% 0-30% 资料来源：公司公告，华创证券 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 资料来源：Steamdb 三、网易有道业务整体稳定，创新业务稳健增长，云音乐业务有所下滑23Q4网易有道营收为14.81亿元，同比增长1.8%。23Q4有道业务毛利率为49.0%，yoy-3.4pct。 图表9网易在线教育业务收入及毛利率 在线教育收入(亿元，左轴) 在线教育毛利率(右轴) 同比增速(右轴) 18200% 16 14150% 12 100% 10 8 50% 6 40% 2 0-50% 资料来源：公司公告，华创证券 23Q4创新业务（剔除游戏及相关增值服务）实现收入27.53亿元，同比增加12.90%，实现毛利率34.40%，云音乐实现收入19.86亿元，同比减少16.44%，实现毛利率30.30%。 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元） 创新业务及其他收入（左轴）云音乐收入（左轴） 70 与游戏相关或附属的其他增值服务收入(左轴）创新业务及云音乐和游戏增值服务收入yoy（右轴） 60 50% 40% 50 30% 40 20% 30 10% 20 100% 0-10% 资料来源：公司公告，华创证券 四、毛利率稳中有升 图表11网易各项业务毛利率 63.8%63.1%64.1