游表现良好，观察《燕云十六声》等新游戏进展

核心观点

• 24Q3公司收入同比下降4%，利润受汇兑损益影响，Non-GAAP归母净利润同比降低13%，Non-GAAP归母净利率同比下降3个百分点。
• 游戏业务方面，端游收入增长亮眼，PC端游收入同比增长29%，主要得益于《魔兽世界》回归和《永劫无间》等游戏；手游收入同比下降10%，主要系去年同期高基数。
• 新游戏方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》将于12月上线，公司游戏储备充足。
• 有道业务方面，收入同比增长2%，学习服务进行结构调整优化，采用更有选择性的客户获取方法。
• 云音乐盈利水平持续提升，毛利率同比提升5.6个百分点。

关键数据

• 24Q3公司营收262亿元，同比下降4%；Non-GAAP归母净利润75亿元，同比降低13%。
• 游戏业务收入202亿元，同比下降1%，其中手游收入143亿元，同比下降10%；PC端游收入59亿元，同比增长29%。
• 递延收入155亿元，同比增长10%。
• 有道净收入16亿元，同比增长2%，学习服务收入7.7亿元，同比减少19%。
• 云音乐净收入20亿元，同比增加1%，毛利率32.8%，同比提升5.6个百分点。

研究结论

• 公司老游戏逐步企稳，新游戏表现值得关注，重点关注《燕云十六声》等新游戏进展。
• 考虑到汇兑损益影响，下调公司盈利预期，预计24-26年调整后归母净利润分别为320/361/380亿元。
• 给予25年13-15倍PE，目标价下调至157-181港元，维持“优于大市”评级。
• 风险提示包括政策风险、新产品上线推迟的风险、游戏市场竞争激烈的风险等。