资金利率周报：宽货币预期是否准确？

证券研究报告|宏观点评 2023年11月12日 宏观点评 宽货币预期是否准确？ 资金利率周报2023.11.06-11.10 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120523090001 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《同业存单如何定价？——资金利率周报2023.10.30-11.05》 《逆回购到期压力如何缓释？——资金利率周报2023.10.23-10.27》 《近期资金供需缺口有多大？——资金利率周报2023.10.16-10.20》 《资金利率中枢会向政策利率回归吗？——资金利率周报2023.10.07-10.13》 投资要点： 本周资金利率观点：当前市场的宽货币预期或正在后移。 “降息”和“降准”前后资金面有何变化？从2019年LPR改革算起，“降准”和“降息”落地前后，资金利率呈现不同的走势。除“降息”和“降 准”形成的宽货币支持资金面宽松的效应之外，跨季/月、缴税等季节性效应和是否会稳定汇率等阶段性目标也会影响资金面。从历史上看，2019年9月以来“降准”、“降息”前资金面反映的预期并不一致，相对而言“降息”前资金面预期更强，“降息”对资金面的利好更为明确，LPR改革以来1年期LPR10次下调后10个交易日DR007平均下行12个BP，2019年11月以来7次央行7天逆回购利率下调后10个交易日DR007平均下行18个BP，7天逆回购作为DR007对标的政策利率，对DR007的影响显然更为显著。从“降息”前的市场预期来看，7天期逆回购操作利率与MLF操作利率“降息”之前，DR007往往低于OMO政策利率，政策利率的调降往往能够促成市场利率与政策利率的趋近，维持作为市场利率波动中枢的政策利率地位，确保利率传导机制顺畅运行。但是在“降息”和“降准”落地之后DR007走势并不一定向下，一方面，前面已经提到，市场利率还受季节性效应和阶段性目标影响；另一方面，“降息”、“降准”前市场若已充分演绎预期，那么增量宽货币就会失去政策的“冲击效应”，市场利率就会先于政策而动，形成政策“随行就市”的特征，这一特征在2022年下半年以来多次凸显，在2019年11月至2022年1月的四次OMO“降息”后，DR007在10个交易日内均呈现大幅下行走势，而在2022年8月、2023年6月和8月三次OMO“降息”后10个交易日，DR007不降反升，反而是这三次“降息”中的两次，“降息”落地前10个交易日DR007有所下行，“降息”落地后DR007止降转升，近几次“降息”前后资金利率的“扭转”走势或印证了近年来市场对货币政策增量宽松的预期愈发充分，而这也更加强了OMO“降息”前市场利率倾向低于政策利率这一经验信号的指示意义。 跨月后资金面有企稳迹象，但DR007持续高于政策利率、1年期和5年期利率互换走势分化或指向宽货币预期后移。10月底跨月时点资金利率出现 大幅波动，跨月后至今DR007中枢有所下行，波动幅度也有所收窄，资金面出现企稳的迹象，但DR007持续高于当前1.8%的7天逆回购利率，基本回到了8月“降息”前的水平，在更低的政策利率环境下，资金利率却并未显著下一个台阶。从“降息”和“降准”前，市场会因为预期宽货币，导致DR007不高于OMO政策利率的经验来看，持续处于OMO政策利率之上的资金面或并未对短期落地宽货币举措形成一致预期，并且IRS 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 走势出现分化，1年期上行而5年期下行，短端资金利率偏紧的同时中长端收益率维持窄幅波动，或指向当前市场的对增量货币宽松的预期正在逐步后置，市场或更加倾向于认为明年一季度是概率更高的时点。 下周资金面展望： 下周资金缺口展望：资金缺口继续收窄。下周（11月13日-11月19日） 公开市场操作到期量为12500亿元；泛利率债（国债+地方政府债+政金 债）缴款5449.30亿元；根据已披露发行计划，同业存单净融资-4769.70亿元；11月中旬缴准规模预计417亿元；11月财政存款预计释放2572亿元。总体而言，下周资金缺口在2.1万亿左右，公开市场操作余额有所回落以及财政存款释放是资金缺口边际收窄的主要原因。 下周资金面展望：资金利率或趋稳。从30天移动平均DR007来看，截至 11月10日，DR007的30天移动均值下行4.18个BP至1.96%，继续高 于1年期定期存款基准利率和报价利率。根据上海国际货币经纪，全周资金面较为均衡，大行股份行融出平稳，7天和隔夜品种利率均边际下行。展望下周资金供需，利空的因素主要来自逆回购到期压力大、特殊再融资券发行、国债增发等；利多因素则有财政开支速度可能加快、票据利率持续较低贷款投放或较少等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，随着逆回购余额逐渐压降，资金利率呈现趋稳迹象。 下周存单发行量价展望：存单发行量基本稳定。下周（11月13日-11月19 日）将有6047.9亿元同业存单到期，此后两周将分别有4407.2亿元、 3145.7亿元同业存单到期；截止11月12日统计，下周披露有1278.2亿元同业存单发行计划，同业存单到期量下降、发行量基本稳定。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-1183.5亿元，银行在政府债券发行增量较多的情况下“长钱”或有一定缺口，存单净融资额转负或为资本新规即将生效对存单买需形成一定压制。 下周利率债供给：利率债供给下降。下周（11月13日-11月19日）已经安排有1653亿元地方政府债、140亿元农发债发行。下周地方政府债缴款 1628.9亿元、国债和政金债缴款3820.4亿元。总体来看，下周利率债供给下降。 下周重点关注：周一人民银行发布10月金融数据，周三国家统计局发布10月经济数据，人民银行公布11月MLF操作决定。下周（11月13日-11月19日）有三项重点关注，周一（11月13日）人民银行将发布10月金 融数据，本周五人民银行未发布10月金融数据，预计顺延至下周一，10月票据利率持续走低，预计10月信贷与社融同比小幅少增；周三（11月15日）国家统计局将发布10月经济数据，预计工业增加值同比增速小幅回落、社会消费品零售总额同比增速继续上升，三大投资中制造业投资增速基本稳定，基建和地产投资增速小幅下降；周三（11月15日）人民银 行还将公布11月MLF操作决定，在8-9月降息降准依次落地后目前或处于货币政策观察期，11月MLF预计平价增量续作。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（11月6日-11月10 日）期间总计有18980亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市 场流动性合理充裕”的基调，总计开展了12500亿元7天期逆回购操作， OMO口径合计净回笼6480亿元流动性。 资金：资金利率波动减小。本周（11月6日-11月10日）银行间市场资金在逆回购余额逐渐压降影响下边际趋松，全周来看，准政策基准利率 DR007上行9.06个BP至1.847%，隔夜DR001上行6.74个BP至 1.6902%；银行间质押R007上行14.66个BP至2.0233%，隔夜R001上行8.3个BP至1.7871%，R007和DR007溢价走阔至17.63个BP。 存单：NCD量稳价降。本周（11月6日-11月10日）同业存单发行7118 亿元，到期8301.5亿元，净融资规模为-1183.5亿元，平均发行利率为2.5245%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率均值下行4.05个BP至2.5057%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行0.44个BP至2.5206%，6个月期同业存单发行利率均值下行2.06个BP至2.6063%， 1年期同业存单发行利率均值上行3.75个BP至2.6247%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率均值下行0.91个BP至2.5712%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率均值上行0.77个BP至2.5885%。 衍生品：IRS短上长下，国债期货上涨。本周（11月6日-11月10日） FR007IRS1Y上行2.09个BP至2.0693%，FR007IRS5Y下行1.92个BP 至2.4223%，3MSHIBORIRS1Y上行0.89个BP至2.3661%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.13元至102.18元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 表1：降准前后资金利率走势 降准通知时间 T 幅度 T-10D DR007 变化 T+10D DR007 变化 2019.09.06 -0.50% 2.04 7.26 2020.01.01 -0.50% -57.98 70.33 2020.03.13 定向降准-0.5%至-1% -25.87 -38.55 2020.04.03 定向降准-1% 0.94 -15.62 2021.07.09 -0.50% 0.02 -10.80 2021.12.06 -0.50% -0.74 1.37 2022.04.25 -0.25% -34.05 -7.42 2022.11.25 -0.25% -8.97 -0.30 2023.03.17 -0.25% 18.82 27.50 2023.09.14 -0.25% -30.35 28.95 平均变化 -13.61 6.27 资料来源：Wind，德邦研究所 表2：1年期LPR降息前后资金利率走势 降息落地时间 T 1 年期 LPR T-10D DR007 变化 T+10D DR007 变化 2019.8.20 -0.06% 23.23 -8.38 2019.9.20 -0.05% 17.55 -29.88 2019.11.20 -0.05% 2.08 -17.82 2020.2.20 -0.10% -10.32 -21.54 2020.4.20 -0.20% -15.62 15.48 2021.12.20 -0.05% 1.37 -8.57 2022.1.20 -0.10% 17.94 -4.48 2022.8.22 -0.05% 9.57 -3.06 2023.6.20 -0.10% 31.08 -27.65 2023.8.21 -0.10% 17.27 -14.21 平均变化 9.42 -12.01 资料来源：Wind，德邦研究所 表3：7天逆回购降息前后资金利率走势 降息落地时间 7 天逆回购操作利率 T-10D DR007 变化 T+10D DR007 变化 2019.11.18 -0.05% 30.20 -36.43 2020.2.3 -0.10% 15.52 -49.09 2020.3.30 -0.20% 15.93 -71.03 2022.1.17 -0.10% -12.56 -34.09 2022.8.15 -0.10% -9.55 28.09 2023.6.13 -0.10% -22.93 6.73 2023.8.15 -0.10% 9.61 30.04 平均变化 3.75 -17.97 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：宽货币阶段降息后资金利率更倾向下行图2：宽货币阶段降息前市场预期或更一致 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表4：下周资金日历 单位：亿元 周一(11-13) 周二(11-14) 周三(11-15) 周四(11-16) 周五(11-17) 逆回购到期 180 3,530 4,740 2,020 2,030 MLF到期国债发行计划 2,300.00 800.00 地方债发行计划 709.