利率债周报（10月第四周）：资金压力整体可控，宽货币或带动利率下行

│ 资金压力整体可控，宽货币或带动利率下行 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年10月29日 ——利率债周报（10月第四周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率波动变化，长短利差走宽。截至10月27日收盘，1Y、2Y、 10Y国债分别报收2.28%、2.38%、2.71%，分别较上周收盘变动-3BP、-5BP、 0BP。本周债市受新发特别国债、市场降准预期渐浓等消息影响，各期限利率波动变化，短期利率整体下行，长期利率则维持不变。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.28pct扩大至0.33pct。 货币流动性 本周央行公开市场全口径累计净投放13700亿元。本周公开市场操作逆回购净投放规模再超万亿元，连续两周巨量净投放下反映央行缓解资金面压 力的决心。当前资金面的紧张局势有较大缓解，但长期供给压力尚未完全解决。此外，需关注后续央行对冲宽财政政策的操作，如降准、续作MLF 未达到市场预期，后续流动性仍有紧缺风险。 经济基本面走势 本周人大常委会决定四季度新增一万亿元特别国债，同时追加财政赤字。预计本次发行对今年四季度GDP影响有限，更多是对2024年宽财政政策的前置发力，并且改善市场主体对于经济的未来预期。 本周公布9月工业企业利润数据。工业企业利润较2季度修复明显。目前工业企业处于去库存后期，随着利润逐步回暖，静待下一轮补库周期开启。 总体来看，9月经济数据表明当前国内经济运行的积极因素正在逐步显现，经济呈现出触底回升态势。但需要注意，金融数据中信贷增长不及预期、社融增量主要靠政府融资支撑；地产端仍处缓慢修复进程中，房地产开发投资仍偏低迷，叠加去年9月低基数效应，经济内生动能修复的可持续性有待进一步观察。宽财政政策有望助力经济持续内生修复，具体效果有待后续观察。 展望：政府债供给压力总体可控，短期利率预计下行 本周人大会议通过了地方政府债、特别国债相关议案。其中新发特别国债主要有四点值得注意：1）本次特别国债有助于拉动四季度固定资产增速。2）本次发行对今年四季度GDP影响有限。3）时隔多年再次年内追加财政赤字，主要为明年财政前置发力。4）资金面供给端再受扰动，央行或将出手呵护流动性。 四季度新增流动性压力主要来自1万亿新增国债与特殊再融资债发行，资金面虽然持续承压但总体可控。后续央行大概率结合投放逆回购、超额续 作MLF以及年内再次降准等措施进行对冲。债市策略方面，短期利率预计仍将下行，短久期策略是当前政策发力环境下的较优选择；长期来看，后续要静待政策协同发力后需求恢复，在内生需求出现明显向好之前，我们认为长期收益率仍将以震荡为主。 风险提示：货币政策变化超预期，经济恢复不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《节后需求恢复常态，地产成交仍待改善：高频 数据跟踪（10月第三周单周报）》2023.10.25 2、《受益于特殊再融资债区域下沉趋势明显：——信用周报(20231022)》2023.10.23 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.利率债市场回顾3 2.货币流动性4 3.经济基本面走势5 4.展望：政府债供给压力总体可控，短期利率预计下行7 5.风险提示9 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表6：各期限DR利率走势情况（%）5 图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元）7 图表9：国债收益率曲线情况（%）9 1.利率债市场回顾 本周国债利率波动变化，长短利差走宽。本周周一受央行大额净投放，资金面有所转松，国债利率小幅下降。周二随着地方政府债、特别国债相关议案通过，政府债 供给压力预期增大，债市整体利率上行；周三随着万亿国债消息冲击减缓，央行大量净投放，叠加市场降准预期渐浓以及超量MLF等操作，各项国债收益率均有所下行，其中短债收益率下降幅度更大，长债收益率小幅收窄。周四市场情绪有所放缓，叠加股市上涨，跨季资金因素影响，债券收益率普遍上行。周五国债利率整体维持不变， 仅长期利率有小幅下降。综合而言，本周债市受新发特别国债、市场降准预期渐浓等 消息影响，各期限利率波动变化，短期利率整体下行，长期利率则维持不变。10年期国债与2年期国债利差由上周的0.28pct扩大至0.33pct。 截至10月27日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.28%、2.38%、2.71%，分别较上周收盘变动-3BP、-5BP、0BP。1Y、10Y国开债分别报收2.40%、2.75%，分别较上周收盘变动-5BP、-1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.42%、2.99%，分别较上周变动 -1BP、0BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年 地方政府债7年地方政府债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.6国债10Y-2Y利差 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.货币流动性 本周央行公开市场7天逆回购共28290亿元，到期14590亿元，累计净投放逆 回购资金13700亿元。 截至10月27日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.59%、2.09%、2.47%、2.52%，分别较上周变化-35BP、-22BP、-23BP、-4BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、 1M分别报收1.63%、2.05%、2.49%、2.27%，分别较上周收盘变化-28BP、-5BP、+4BP、 +3BP。 总体来看，本周公开市场操作逆回购净投放规模再超万亿元，连续两周巨量净投放下反映央行缓解资金面压力的决心。随着缴税等资金面扰动因素逐渐消退，本周流动性已回归宽松，、受到本周央行可能降准、续作MLF等预期影响，短端拆借利率降 至近期低点。长端利率受到增发一万亿元国债、2024年地方债额度提前下达等影响， 整体增减幅度不大。由此可见当前资金面的紧张局势有较大缓解，但长期供给压力尚未完全解决。此外，需关注后续央行对冲宽财政政策的操作，如降准、续作MLF未达到市场预期，后续流动性仍有紧缺风险。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表5：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：各期限DR利率走势情况（%）图表7：各期限SHIBOR利率走势情况（%） DR001DR007DR014DR1M 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所注：本周周五未公布DR1M利率 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 资料来源：Wind，国联证券研究所 SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 3.经济基本面走势 从9月公布的经济数据来看：PMI重返扩张区间，反映出制造业景气水平进一步改善，后续修复情况仍需进一步观察。外贸数据方面，9月份进出口增速持续上行，改善幅度有所减缓。三季度GDP同比增长4.9%，略超市场预期。通胀方面，9月份 CPI受猪肉需求不足、出行价格回落影响而与上月持平；PPI主要受工业品需求恢复、国际原油价格上涨影响，同比降幅收窄。金融数据方面，9月新增信贷数据较去年同期下降，社融增量主要靠政府融资支撑，但居民信贷需求回暖。9月工业生产增速受内外需积极推动以及价格利润改善而延续增长。9月固定资产投资增速小幅回落，单月同比增长持续改善，主要来自于基建和制造业投资增长，房地产投资降幅小幅扩大。9月居民消费修复节奏略超预期，主要受基数较低的影响，且增长主要来自餐饮、烟酒等必选消费。9月失业率延续回落，就业形势总体平稳。 政策端来看：10月24日，人大常委会决定今年四季度新增一万亿元特别国债， 通过转移支付方式全部安排给地方，主要用于灾后恢复重建，今年拟安排使用5000 亿元，明年结转5000亿元。此外，今年全国财政赤字由3.88万亿元上调至4.88万亿元，赤字率由3%上调至3.8%左右。本轮新增国债投放可能会对四季度经济回升产生助力，后续有望拉动四季度固定资产尤其是基建投资较大增速；但考虑到四季度为施工淡季，且年内完成GDP5%的增长目标压力不大，因此预计本次发行对今年四季度GDP影响有限，更多是对2024年宽财政政策的前置发力，并且改善市场主体对于经济的未来预期。 本周公布9月工业企业利润数据。2023年1-9月，全国规模以上工业企业实现 利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅较1-8月收窄2.7个百分点。分季度看，三季度全国规模以上工业企业利润同比增长7.7%，为连续五个季度以来首次由降转增。单月来看，9月份同比增长11.9%，较上月增速下降5.5pct,但仍实现快速 增长。2023年1-9月国企利润累计同比降幅回升最大，由上月-16.5%回升至-11.5%，外企与私企同样有小幅回升。总体而言，3季度工业企业利润较2季度修复明显。目前工业企业处于去库存后期，随着利润逐步回暖，静待下一轮补库周期开启。 总体来看，9月经济数据表明当前国内经济运行的积极因素正在逐步显现，经济呈现出触底回升态势。但需要注意，金融数据中信贷增长不及预期、社融增量主要靠政府融资支撑；地产端仍处缓慢修复进程中，房地产开发投资仍偏低迷，叠加去年9月低基数效应，经济内生动能修复的可持续性有待进一步观察。宽财政政策有望助力经济持续内生修复，具体效果有待后续观察。结合10月最新高频数据分析，多数 城市地铁客运量环比回升，但较2019年水平仍有不小差距；海南旅游消费价格指教为88.65，同比低于2019年的100.39，说明当前经济修复仍有较大空间。此外，海外经济韧性表现持续超过预期，或预示出口有望成为四季度经济修复的主要助力。 图表8：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 GDP当季同比 % 4.9 6.3 4.5 经济总览 50.2 49.7 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 PMI % 贸易：当月 进口金额 % -6.2 -7.3 -12.3 -6.8 -4.8 -8.5 -1.9 4.6 -20.8 同比 �口金额 % -6.2 -8.8 -14.3 -12.4 -7.3 7.3 11.3 -3.2 -12.0 固定资产投资 % 3.1 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.