核心观点
主要受宽货币预期和止盈情绪主导，上周长端利率先下后上，债市整体延续震荡。上周（1 月 8 日当周），周初，因宽货币预期持续发酵，资金面较宽松，以及股市走弱，债市延续暖势，长端利率持续下行，周二（1 月 9 日）10 年期国债收益率下破 2.5%关键点位。但自周三起，受机构止盈情绪主导，以及通胀数据略超预期等因素影响，债市迎来回调，长端利率转而连续上行。全周看，长端利率先下后上，整体微幅走低。短端方面，资金面平衡偏松态势下，上周短端利率整体下行。从曲线形态看，上周长端表现弱于短端，收益率曲线小幅走陡。
本周债市料仍以窄幅震荡为主。本周一（1 月 15 日）央行超量续作 MLF，料将呵护资金面维持平稳宽松，但 MLF 利率“按兵不动”，市场降息预期暂落空，这可能会给债市带来一定的调整压力。不过，考虑到降息预期为暂时落空而非证伪，一季度降息的可能性犹存，因而债市面临的回调风险仍然不大。此外，从上周公布的通胀、贸易和金融数据表现来看，当前基本面仍处于偏弱态势，预示将于本周发布的 12 月宏观经济数据或难以超出市场预期，基本面对债市仍偏有利。整体上看，降息预期暂落空不代表接下来债市风向将发生逆转，预计本周债市仍将延续窄幅震荡。
上周市场回顾
二级市场
上周债市延续震荡，长债利率先下后上。全周看，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.22%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五下行 0.03bps，1 年期国债收益率较前一周五下行 1.50bps，期限利差有所走阔。
- 1 月 8 日：股市持续走弱对债市情绪有一定提振，但央行公开市场持续净回笼推动短券上行，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10 年期国债收益率下行 0.39bps；国债期货各期限主力合约整体收跌，10年期主力合约跌 0.07%。
- 1 月 9 日：央行发文提及准备金等货币政策工具，强化市场宽货币预期，债市持续暖势，长债利率突破 2.5%关键点位。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10 年期国债收益率下行 2.74bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.17%。
- 1 月 10 日：机构止盈情绪升温，债市迎来回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10 年期国债到期收益率上行 1.20bps；当日国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.09%。
- 1 月 11 日：止盈情绪和宽货币预期升温纠结，长端利率先下后上。全天看，银行间主要利率债收益率长端持续上行，中短端转而下行，10 年期国债收益率上行 0.10bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10 年期主力合约涨 0.01%。
- 1 月 12 日：通胀和贸易数据略好于预期，压制债市情绪，而受资金面平衡偏松支撑，短债表现好于长债。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10 年期国债收益率上行 1.80bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.21%。
一级市场
上周共发行利率债 22 只，环比增加 10 只，发行量 4790 亿，环比增加 3890亿，净融资额 1480 亿，环比增加 1830.8 亿。上周国债发行量、净融资均环比增加；政金债发行量环比增加，净融资减少；上周无地方债发行。上周利率债认购需求整体尚可：共发行 6 只国债，平均认购倍数为 3.73 倍;共发行 16 只政金债，平均认购倍数为 4.48 倍。
上周重要事件
12 月 CPI 以及 PPI 同比降幅收窄，略超市场预期
- 12 月 CPI 同比为-0.3%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点；PPI 同比下降 2.7%，降幅也较上月收窄 0.3 个百分点。
- CPI 降幅收窄主要是在上年同期价格基数下沉影响下，当月猪肉和汽油柴油价格同比降幅显著收窄，以及电子行业周期上行，手机等通讯工具价格环比上涨，同比降幅收窄。PPI 方面，12 月 PPI 环比维持跌势，同比跌幅收窄，一方面源于上年同期价格基数走低，同时稳增长政策发力提振下，当月国内主导的大宗商品价格走势整体上涨，另一方面，12 月国际油价波动走弱，对国内 PPI 走势形成一定拖累。
- 全年来看，2023 年 CPI 累计同比增长 0.2%，低通胀现象明显，PPI 同比下跌3%，出现大幅通缩，主要是受 2023 年疫情“疤痕效应”和房地产低迷导致居民消费信心偏低，消费需求不振，而“猪周期”也处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导等因素影响。展望未来，伴随“猪周期”逐步走出底部，居民消费进一步修复，2024 年 CPI 同比有望逐步回升，通缩风险会进一步弱化。
12 月出口额同比增速持续上升，进口同比增速转正
- 12 月出口额同比增长 2.3%，前值为增长 0.5%；12 月进口额同比增长 0.2%，前值为下降 0.6%。
- 12 月出口额同比增速持续上升，较上月大幅加快 1.8 个百分比，主要是受去年同期基数较低，以及全球贸易回暖下，外需有所修复拉动。环比来看，12月出口较上月增长 4.0%，仍略低于过去 10 年的环比均值（5.8%）。这意味12 月出口走势整体平稳，外需偏弱的局面尚未明显改观。进口方面，12 月进口额同比增速回正，主要有三个方面的原因：一是从进口额绝对规模看，上年同期基数偏低；二是年末宏观政策发力带动稳增长相关需求边际好转；三是四季度以来，出口增速持续改善，对进口也有一定拉动作用。往后看，“以进促稳”部署下，宏观政策将延续稳增长取向，经济运行将进一步向常态化水平回归，加之我国出口形势有望好转，国内进口需求总体将得到改善。与此同时，2024 年国际大宗商品价格料将回稳，这意味着价格因素对进口额增速的拖累效应也将减弱，2024 年进口额同比将重回正增。
12 月信贷同比少增，社融同比延续高增
- 12 月新增人民币贷款 1.17 万亿，同比少增 2401 亿；12 月新增社会融资规模 1.94 万亿，同比多增 6169 亿。12 月末，M2 同比增长 9.7%，增速与上月末低 0.3 个百分点；M1 同比增长 1.3%，增速与上月末持平。
- 12 月贷款同比少增，主要有两方面的原因：一是当月特殊再融资债券资金用于置换城投平台存量贷款持续推进，对新增贷款规模有一定影响；二是年末经济运行仍稳中放缓，房地产市场持续低位徘徊，导致实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱。12 月社融同比多增，主要源于政府债券融资多增和企业债券融资少减，尤其是增发 1 万亿国债大规模发行。
- 12 月末 M2 增速下行，但持续保持接近两位数的较高增长水平，主要受新增贷款规模较小影响存款派生，特别是增发 1 万亿国债中有 5000 亿留待 2024 年使用，形成短期货币回笼等因素影响；12 月末 M1 增速延续低位运行状态，主要受房地产市场低位运行拖累，也表明当前实体经济活跃度偏低。12 月 M2与 M1 增速“剪刀差”仍处于年内最高点附近，主要原因是房地产市场低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。这也意味着“宽货币”向“稳增长”的传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。
实体经济观察
上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半钢胎开工率均有所上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周 BDI 指数和进口干散货运价指数 CDFI 均大幅下跌，但出口集装箱运价指数CCFI 大幅上涨；上周 30 大中城市商品房销售面积持续下跌。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅下滑，大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。
上周流动性观察
（数据详见附表）
