利率债周报：受宽货币预期和止盈情绪主导，长端利率先下后上

受宽货币预期和止盈情绪主导，长端利率先下后上 ——利率债周报（2024.1.8-2024.1.14） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2024年1月15日 主要受宽货币预期和止盈情绪主导，上周长端利率先下后上，债市整体延续震荡。上周（1月8日当周），周初，因宽货币预期持续发酵，资金面较宽松，以及股市走弱，债市延续暖势，长端利率持续下行，周二（1月9日）10年期国债收益率下破2.5%关键点位。但自周三起，受机构止盈情绪主导，以及通胀数据略超预期等因素影响，债市迎来回调，长端利率转而连续上行。全周看，长端利率先下后上，整体微幅走低。短端方面，资金面平衡偏松态势下，上周短端利率整体下行。从曲线形态看，上周长端表现弱于短端，收益率曲线小幅走陡。 本周债市料仍以窄幅震荡为主。本周一（1月15日）央行超量续作MLF，料将呵护资金面维持平稳宽松，但MLF利率“按兵不动”，市场降息预期暂落空，这可能会给债市带来一定的调整压力。不过，考虑到降息预期为暂时落空而非证伪，一季度降息的可能性犹存，因而债市面临的回调风险仍然不大。此外，从上周公布的通胀、贸易和金融数据表现来看，当前基本面仍处于偏弱态势，预示将于本周发布的12月宏观经济数据或难以超出市场预期，基本面对债市仍偏有利。整体上看，降息预期暂落空不代表接下来债市风向将发生逆转，预计本周债市仍将延续窄幅震荡。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续震荡，长债利率先下后上。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.22%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行0.03bps，1年期国债收益率较前一周五下行1.50bps，期限利差有所走阔。 1月8日：周一，股市持续走弱对债市情绪有一定提振，但央行公开市场持续净回笼推动短券上行，当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率下行0.39bps；国债期货各期限主力合约整体收跌，10年期主力合约跌0.07%。 1月9日：周二，央行发文提及准备金等货币政策工具，强化市场宽货币预期，债市持续暖势，长债利率突破2.5%关键点位。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行2.74bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.17%。 1月10日：周三，机构止盈情绪升温，债市迎来回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债到期收益率上行1.20bps；当日国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.09%。 1月11日：周四，止盈情绪和宽货币预期升温纠结，长端利率先下后上。全天看，银行间主要利率债收益率长端持续上行，中短端转而下行，10年期国债收益率上行0.10bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.01%。 1月12日：周五，通胀和贸易数据略好于预期，压制债市情绪，而受资金面平衡偏松支撑，短债表现好于长债。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行1.80bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.21%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债利率短端下行，长端持稳图3上周国开债利率短端和长端利率大幅下行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅回落图5上周10年期国开债隐含税率小幅上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续加深 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债22只，环比增加10只，发行量4790亿，环比增加3890 亿，净融资额1480亿，环比增加1830.8亿。上周国债发行量、净融资均环比增加；政金债发行量环比增加，净融资减少；上周无地方债发行。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3670 0 902.4 0 2767.6 0 政金债 1120 900 2398.1 1238.8 -1278.1 -338.8 地方政府债 0 0 9.47 12 -9.47 -12 合计 4790 900 3309.97 1250.8 1480.03 -350.8 数据来源：WindiFind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数为3.73倍; 共发行16只政金债，平均认购倍数为4.48倍。(上周利率债发行情况详见附表 1-2) 二、上周重要事件 12月CPI以及PPI同比降幅收窄，略超市场预期。1月12日，国家统计局公布的数据显示，2023年12月，CPI同比为-0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；PPI同比下降2.7%，降幅也较上月收窄0.3个百分点。 12月CPI同比降幅收窄，主要是在上年同期价格基数下沉影响下，当月猪肉和汽油柴油价格同比降幅显著收窄，以及电子行业周期上行，手机等通讯工具价格环比上涨，同比降幅收窄。PPI方面，12月PPI环比维持跌势，同比跌幅收窄，一方面源于上年同期价格基数走低，同时稳增长政策发力提振下，当月国内主导的大宗商品价格走势整体上涨，另一方面，12月国际油价波动走弱，对国内PPI走势形成一定拖累。 全年来看，2023年CPI累计同比增长0.2%，低通胀现象明显，PPI同比下跌3%，出现大幅通缩，主要是受2023年疫情“疤痕效应”和房地产低迷导致居民消费信心偏低，消费需求不振，而“猪周期”也处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导等因素影响。展望未来，伴随“猪周期”逐步走出底部，居民消费进一步修复，2024年CPI同比有望逐步回升，通缩风险会进一步弱化。 12月出口额同比增速持续上升，进口同比增速转正。1月12日，海关总署公布的数据显示，以美元计价，2023年12月出口额同比增长2.3%，前值为增长0.5%；12月进口额同比增长0.2%，前值为下降0.6%。 12月出口额同比增速持续上升，较上月大幅加快1.8个百分比，主要是受去年同期基数较低，以及全球贸易回暖下，外需有所修复拉动。环比来看，12月出口较上月增长4.0%，仍略低于过去10年的环比均值（5.8%）。这意味12月出口走势整体平稳，外需偏弱的局面尚未明显改观。进口方面，12月进口额同比增速回正，主要有三个方面的原因：一是从进口额绝对规模看，上年同期基数偏低；二是年末宏观政策发力带动稳增长相关需求边际好转；三是四季度以来，出口增速持续改善，对进口也有一定拉动作用。往后看，“以进促稳”部署下，宏观政策将延续稳增长取向，经济运行将进一步向常态化水平回归，加之我国出口形势有望好转，国内进口需求总体将得到改善。与此同时，2024年国际大宗商品价格料将回稳，这意味着价格因素对进口额增速的拖累效应也将减弱，2024年进口额同比将重回正增。 12月信贷同比少增，社融同比延续高增。1月12日，央行公布的数据显示，2023年12月新增人民币贷款1.17万亿，同比少增2401亿；12月新增社会融资规模1.94万亿，同比多增6169亿。12月末，M2同比增长9.7%，增速与上月末低0.3个百分点；M1同比增长1.3%，增速与上月末持平。 12月贷款同比少增，主要有两方面的原因：一是当月特殊再融资债券资金用于置换城投平台存量贷款持续推进，对新增贷款规模有一定影响；二是年末经济运行仍稳中放缓，房地产市场持续低位徘徊，导致实体经济内生融资需求不足，整体信贷需求仍然较弱。12月社融同比多增，主要源于政府债券融资多增和企业债券融资少减，尤其是增发1万亿国债大规模发行。 12月末M2增速下行，但持续保持接近两位数的较高增长水平，主要受新增贷款规模较小影响存款派生，特别是增发1万亿国债中有5000亿留待2024年使用，形成短期货币回笼等因素影响；12月末M1增速延续低位运行状态，主要受房地产市场低位运行拖累，也表明当前实体经济活跃度偏低。12月M2与M1增速“剪刀差”仍处于年内最高点附近，主要原因是房地产市场低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻。这也意味着“宽货币”向“稳增长”的传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及半钢胎开工率均有所上涨，但日均铁水产量持续下滑。从需求端来看，上周BDI指数和进口干散货运价指数CDFI均大幅下跌，但出口集装箱运价指数CCFI大幅上涨；上周30大中城市商品房销售面积持续下跌。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅下滑，大宗商品价格多数小幅下跌，其中，铜和螺纹钢价格均小幅下跌，原油价格有所上涨。 图8上周高炉开工率持续小幅上涨(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅回升(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅回升(%)图11上周日均铁水产量（247家）持续下跌(万吨） 图12上周30城商品房成交面积持续下跌(万㎡)图13上周BDI指数大幅回落 图14上周CDFI指数大幅下降图15上周CCFI指数大幅上涨 图16上周猪肉价格持续小幅下行图17上周国际油价持续小幅上行 图18上周铜期货价格持续小幅下行图19上周螺纹钢期货价格小幅回落 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净回笼资金1890亿元 发行到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/1/8 逆回购7D 500 1.8 逆回购7D 900 1.8 2024/1/9 逆回购7D 650 1.8 逆回购7D 2220 1.8 2024/1/10 逆回购7D 200 1.8 逆回购7D 140 1.8 2024/1/11 逆回购7D 270 1.8 逆回购7D 150 1.8 2024/1/12 逆回购7D 650 1.8 逆回购7D 750 1.8 投放 2270 到期 4160 净投放 -1890 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007小幅上行，DR007持续下行（%）图21上周股份行同业存单发行利率整体震荡下行（%） 图22上周票据利率持续上行图23上周质押式回购成交量小幅回落 图24上周银行间市场杠杆率明显回落 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 24贴现国债02 300 0.2493 1.6098 3.27 24附息国债01 990 5 2.37 3.6242 23附息国债23(续3) 280 30 3 3.9418 24贴现国债01 200 0.0767 1.2718 3.56 23附息国债25(续2) 990 3 2.39 3.58 23附息国债28(续发) 910 7 2.54 4.4 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23进出06(增13) 80 1 2.0071 3.42 24国开清发01(增发1) 30 7 2.6384 4.32 23进出13(增5) 30 3 2.3619 5.41 23进出15(增14) 30 5 2.4958 5.77 23进出11(增19) 70 10 2.728 5.53 24国开14 20 3 5.71 24国开05(增发) 170 10 2.5805 3.1 23农发31(增2) 100 1 2.0597 3.17 23农发09(增5) 20 3 2.4849 4.3 23农发2