FICC&资产配置周观察：利率锚下破“2.5%”，宽货币交易是否充分？

量 研 究2024年01月15日 利率锚下破“2.5%”，宽货币交易是否充分？ ——FICC&资产配置周观察(2024/01/08-2024/01/14) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 投资要点 国内债市延续“开门红”，利率下破关键点位。本周利率债偏强运行，周一晚间央行邹澜司长提到“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具”，宽货币预期再度升温，周二10年期国债收益率锚下破2.5%后震荡整理。周五发布的12月物价、外贸及社融数据整体稳健。物价方面，12月CPI同比录得-0.3%，但降幅收窄；外贸方面，12月美元计价出口金额同比为2.3%，且贸易顺差小幅走扩至753.4亿美元信贷方面，12月社融数据整体符合预期。全周利率先下后上，债市做多氛围总体较浓。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》如何理解近期国内利率的新低？2023年12月至今，10年期国债收益率下行超20bp至最低 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研 究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 2.48%。一方面主要源于前期国有行存款利率调降驱动，市场交易切换至2024年1月的降 息或降准预期。考虑超储率已经连续四个季度下降，1年期LPR利率已连续4个月未出现调整，而5年期及以上LPR利率自6月调整之后已连续6个月按兵不动，宽货币动能有所蓄积。另一方面，经济复苏斜率仍偏弱，虽地产端稳定政策有所接续，但PMI数据连续三个季度回落且均低于荣枯线，国内有效需求或仍不足。关注1月15日央行MLF操作，不论降息落地与否，利率对于利多因素交易已较为充分，短期下行空间较为有限，可逢调整后再介入。 央行将在稳汇率与宽货币之间寻求平衡。近期中美利差倒挂深度小幅上升，离岸汇率再度运行至7.17关口。从结售汇数据观测，2023年11月我国银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升，10月和11月分别净结汇86亿美元和169亿美元。短期而言汇率因素可能约束宽货币的空间。央行可能再度考虑在汇率稳定与宽松的货币政策之间寻求博弈平衡点。 数据支撑美国经济韧性，但债务到期规模置换成本因素或仍提振降息预期。海外方面，本周初在美国非农数据超预期的背景下，美债利率延续反弹。周四晚间美国12月CPI同比录得3.4%，高于前值的3.1%。数据发布后，市场对降息节奏的预期变化并不大。地产方面12月美国住房景气指数NAHB再度反弹。尽管多重信号指向美国经济基本面韧性仍存，但2023年美国短期及中长期适销国债净发行额为2.37万亿美元，故2024年高息美债到期压 力较大。置换成本考虑，美国财政部或希望降息节奏不宜过慢，以政策利率指引市场利率，降低即将到期美债的置换成本。截至1月13日，CME预期联储3月及5月降息概率仍分别达到81%与99%。债务置换成本及基本面博弈下，10年期美债利率或围绕4%延续震荡。 内外部中长期因素对人民币资产偏积极。外部而言，2024年美联储降息周期开启确定性较强，基准情形下全球资产定价重要变量——美元及美债利率有望跟随降息节奏下行。虽12月美国CPI同比反弹，但12月核心CPI同比小幅降温0.1pct。国内12月的物价、外贸及社融数据整体表现稳健，利率短期企稳概率较大。展望而言，财政货币双重发力，2024年H1我国进入补库周期确定性较强，复苏预期有望支撑汇率。中长期维度，汇率与权益存在同向联动性，跨境资本流动伴随套利行为，在人民币汇率升值周期，权益亦将具备配置价值。 原油价格延续震荡。红海紧张局势的升级，航运业正倾向于全面禁止所有通过曼德海峡的运输，布伦特原油一度攀升至每桶80美元以上，随后小幅回落。至1月5日当周，美国商业原油库存4.324亿桶，周上升134万桶；汽油库存2.450亿桶，周上升803万桶；馏分油库存1.324亿桶，周上升653万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至1月12日，美国钻机数619台，周环比减少2台，较去年同期减少156台；其中采油钻机数499台，周环比减少2台，较去年同期减少124台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1资产周度表现汇总4 图210Y-1Y国债利差5 图3超储率连续三个季度回落，%6 图4商业银行净息差回落至1.73%6 图5美国12月ISMPMI反弹，%6 图6非美海外债收益率6 图7美国国债净发行额7 图8CMEFedWatch对联储降息概率预测7 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图10MLF+TMLF合计净投放7 图11银行间质押式回购总量8 图12IRS质押式回购定盘利率8 图13新增国债及政金债发行规模8 图14新增地方政府债券发行规模8 图15国债期货收盘价8 图16投资级中资美元债8 图17美债收益率及期限利差走势9 图18中美10年期国债利差9 图19海外国债收益率9 图20美联储总资产及联邦基金利率9 图21美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图22美国个人消费在GDP中占比近2/310 图23当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降10 图24央行政策利率走廊10 图25主要产品利率走势10 图26隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图27RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图28铁矿石与螺纹钢指数，点11 图29焦煤、焦炭价格，点11 图30原油价格指数11 图31工业金属指数12 图32农产品价格指数，点12 图33国产锂价12 图34钴价12 图35美元兑日元汇率12 图36外资对境内债券持有情况12 图37USDCNHNDF13 图38CNH-CNY价差13 图39下周主要经济事件及数据14 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：日本股市>欧美股市>中债＞美元指数＞原油＞人民币汇率＞港股 图1资产周度表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 周观点：利率锚下破“2.5%”，宽货币交易是否充分？ 国内债市延续“开门红”，利率下破关键点位。本周利率债偏强运行，周一晚间央行邹澜司长提到“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具”，宽货币预期再度升温，周二10年期国债收益率锚下破2.5%后震荡整理。周五发布的12月物价、外贸及社融数据整体稳健。物价方面，12月CPI同比录得-0.3%，但降幅收窄；外贸方面，12月美元计价出口金额同比为2.3%，且贸易顺差小幅走扩至753.4亿美元；信贷方面，12月社融数据整体符合预期。全周利率先下后上，债市做多氛围总体较浓。 如何理解近期国内利率的新低？2023年12月至今，10年期国债收益率下行超20bp至最低2.48%。一方面主要源于前期国有行存款利率调降驱动，市场交易切换至2024年1月的降息或降准预期。考虑超储率已经连续四个季度下降，1年期LPR利率已连续4个月未出现调整，而5年期及以上LPR利率自6月调整之后已连续6个月按兵不动，宽货币动能有所蓄积。另一方面，经济复苏斜率仍偏弱，虽地产端稳定政策有所接续，但PMI数据连续三个季度回落且均低于荣枯线，国内有效需求或仍不足。关注1月15日央行MLF操作，不论降息落地与否，利率对于利多因素交易已较为充分，短期下行空间较为有限，可逢调整后再介入。 央行将在稳汇率与宽货币之间寻求平衡。近期中美利差倒挂深度小幅上升，离岸汇率再度运行至7.17关口。从结售汇数据观测，2023年11月我国银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升，10月和11月分别净结汇86亿美元和169亿美元。短期而言汇率因素可能约束宽货币的空间。央行可能再度考虑在汇率稳定与宽松的货币政策之间寻求博弈平衡点。 图210Y-1Y国债利差 4.218 4.016 3.814 3.612 3.410 3.2 3.08 2.86 2.64 2.42 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2.20 隐含税率[右轴]%中债国债到期收益率:10年%中债国开债到期收益率:10年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3超储率连续三个季度回落，%图4商业银行净息差回落至1.73% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 1.5 超额存款准备金率(超储率):金融机构%商业银行:净息差% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 数据支撑美国经济韧性，但债务置换成本因素或仍提振降息预期。海外方面，本周初在美国非农数据超预期的背景下，美债利率延续反弹。周四晚间美国12月CPI同比录得3.4%，高于前值的3.1%。数据发布后，市场对降息节奏的预期变化并不大。地产方面，12月美国住房景气指数NAHB再度反弹。尽管多重信号指向美国经济基本面韧性仍存，但2023年美国短期及中长期适销国债净发行额为2.37万亿美元，故2024年高息美债到期压力较大。置换成本考虑，美国财政部或希望降息节奏不宜过慢，以政策利率指引市场利率，降低即将到期美债的置换成本。截至1月13日，CME预期联储3月及5月降息概率仍分别达到81%与99%。债务置换成本及基本面博弈