2023年9月份金融数据点评：宽货币有可期，资金转松后利率有望再下行

1 固定收益│固定收益点评 请务必阅读报告末页的重要声明 · 宽货币有可期，资金转松后利率有望再下行 ——2023年9月份金融数据点评 事件： 2023年10月13日，人民银行发布9月金融数据。9月M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.3个和1.8个百分点。M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速分别比上月末和上年同期回落0.1个和4.3个百分点。9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，较8月的9%维持持平。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，比上月多1万亿元。9月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比少增309亿元。 事件点评  M2与M1增速回落，企业投资预期待改善，居民超额储蓄持续累积 当前M2与M1剪刀差收窄，两者延续边际回落趋势，其中M2同比回落速度快于M1，或指向财政支出有待进一步增强。其中M2同比增速回落主要与9月财政存款同比减少，以及信贷总额同比少增导致派生货币规模偏低有关。M1同比较前值下降0.1个百分点，主要和企业投资预期有待继续改善有关。  地产新政刺激下居民信贷成为主要发力项，企业信贷略有承压 9月居民短贷持续同比多增走势，主要受到双节期间居民消费活力增高，对节前消费信贷形成支撑；居民中长贷同比呈现多增，一改此前的低迷态势，主要与831地产新政生效刺激有关。我们认为9月实体内生融资动力不强，基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期尚未出现反转是导致当前企业中长期贷款未能有明显改善的主要原因。  社融同比增速持平，政府债融资与居民信贷是主要支撑项 9月末社会融资规模存量同比增长9%，较8月的9%维持持平。其中，新增政府债与居民信贷成为主要支撑项目，新增人民币贷款同比小幅少增309亿元。9月政府债券净融资9949亿元，同比多增4416亿元。政府债融资持续高位，主要受8月政治局会议对新增专项债发行的敦促影响。当前地方政府债发行已经接近尾声，预计四季度特殊再融资债券将成为发行主力，进一步对社融增长产生影响。  经济内需修复仍需宽货币提振，资金转松后利率有望再度下行 整体来看，国内经济修复节奏持续。9月PMI指数时隔五个月重回扩张区间，双节旅游消费有所修复，进出口降幅均收窄，CPI在基数效应下由涨转平，PPI同比降幅收窄、环比上涨。当日公布的9月金融数据有亮点也有隐忧，反映国内经济持续修复、回升向好，但市场主体需求仍有待进一步提振。9月下旬资金面持续趋紧，当前跨季、跨节后流动性压力有所缓解，但资金利率仍处相对高位。节后债市总体围绕资金面波动，收益率呈窄幅震荡格局，且短端调整幅度大于长端。 策略上：短期来看，宏观数据边际改善、政府债发行提速、资金面波动较大等多因素扰动下，建议维持偏谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债；中长期来看，年内宽货币政策或将加码，资金面转松后债市情绪或有所修复，待宏观数据扰动充分消化、债市平稳调整后可考虑长端的配置机会。考虑四季度机构的止盈需求，建议留意债市回调后的机构行为，并保持持仓债券的流动性。 风险提示：政策宽松效果不及预期；地产出清风险导致地产供给端投资不及预期。 证券研究报告 2023年10月14日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《债市收益率短期调整后仍存在下行空间：——2023年8月份经济数据点评》2023.09.15 2、《社融总量向好结构待改善，债市压力仍存：——2023年8月份金融数据点评》2023.09.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益点评 1. 事件 2023年10月13日，人民银行发布9月金融数据。9月M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.3个和1.8个百分点。M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速分别比上月末和上年同期回落0.1个和4.3个百分点。9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，较8月的9%维持持平。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，比上月多1万亿元。9月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比少增309亿元。 2. 事件点评 2.1 M2与M1增速延续回落，企业投资预期待改善，居民超额储蓄持续累积 9月M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.3个和1.8个百分点。M1余额67.84万亿元，同比增长2.1%，增速分别比上月末和上年同期回落0.1个和4.3个百分点。当前M2与M1剪刀差收窄，两者延续边际回落趋势，其中M2同比回落速度快于M1，或指向财政支出有待进一步增强。9月M2同比增速较前值持续回落，延续今年3月以来的回落趋势，除高基数影响外，与9月财政存款同比减少，以及信贷总额同比少增导致派生货币规模偏低有关。9月M1同比较前值下降0.1个百分点，主要和企业投资预期有待继续改善有关。 9月资金利率中枢较8月处于高位，主因与季末资金需求偏紧以及9月政府债发行量较大有关。具体来看，9月SHIBOR7天平均利率为1.91%，较8月的1.85%回升0.6BP，9月DR007平均利率为1.97%，较8月的1.69%明显回升0.28BP。展望后续，随着央行宽货币基调不变，同时结合10月季初资金需求料将有所回落，预计后续资金利率将围绕政策利率波动，维持平稳。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益点评 图表1：9月M2同比与M1同比持续回落（%） 图表2：社融增速维持平稳，M2增速持续回落（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：9月市场资金利率小幅走高（%） 图表4：9月流动性维持平衡（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2 地产新政刺激下居民信贷成为主要发力项，企业信贷略有承压 9月新增人民币贷款中居民部门增加8585亿元，同比多增2082亿元，环比多增4663亿元。其中居民短贷增加3215亿元，居民中长贷增加5470亿元。9月居民短贷持续同比多增走势，主要受到双节期间居民消费活力增高，对节前消费信贷形成支撑。9月居民中长贷同比呈现多增，一改此前的低迷态势，主要与831地产新政生效刺激有关。具体来看，9月地产销售面积有所回暖，结合我们高频数据跟踪，二手房销售情况出现改善。贝壳研究院指出9月重点50城二手房成交量环比增加21%，其中一线城市成交量环比增加31%。此外，9月汽车销售延续震荡趋势，对中长期贷款的拉动力度减弱。展望后续，随着“认房不认贷”、“存量首套房贷利率调降”等多项地产需求端政策释放，预计居民购房信心将有所回暖，同时居民房贷压力减缓也有利于提升居民消费信心，利好居民部门融资。 9月新增人民币贷款中企业部门增加16834亿元，同比少增2339亿元，环比多2.10 10.30 -8-404812162020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07M2-M1M1:同比M2:同比67891011121314152020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05社融存量同比M2同比1.21.41.61.82.02.22.42.62022-072022-102023-012023-042023-07DR007OMO7天0.51.01.52.02.53.02022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益点评 增7346亿元。其中企业短贷增加5685亿元，同比少增881亿元；中长贷增加12544亿元，同比少增944亿元；票据融资减少1500亿元，同比多减673亿元。9月企业信贷虽然同比持续多增，但是受季末冲量等影响，整体发力不及预期。我们认为9月实体内生融资动力不强，基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期尚未出现反转是导致当前企业中长期贷款未能有明显改善的主要原因。展望后续，我们认为宽货币政策会继续发力作用域降低实体企业融资成本、打通货币信贷传导。预计后续类似支持制造业中长期贷款等稳增长政策或将陆续出台，结合基建项目逐步落地，后续企业中长贷或有望回暖。 图表5：9月居民短贷修复，中长贷开始发力（亿元） 图表6：9月地产销售在政策刺激下有所回暖（亿元） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：9月汽车销售对于信贷的拉动有所减弱（%） 图表8：9月企业信贷维持稳健，小幅低于预期（亿元） 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3 社融同比增速持平，政府债融资与居民信贷是主要支撑项 9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，较8月的9%维持持平。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，比上月多1万亿-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09居民短贷居民中长贷03006009001,2001,5001,80001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20192020202120222023-80-60-40-200204060801002021-092022-032022-092023-032023-09当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,0002021-032021-092022-032022-092023-032023-09短贷中长贷票据融资 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益点评 元。其中，新增政府债与居民信贷成为主要支撑项目，新增人民币贷款同比少增309亿元。 从分项上来看，9月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比少增309亿元。其中居民短贷与中长贷均出现改善；而企业融资小幅低于去年同期水平。 9月政府债券净融资9949亿元，同比多增4416亿元。当月政府债融资持续高位，主要受8月政治局会议对新增专项债发行的敦促影响。当前地方政府债发行已经接近尾声，预计四季度特殊再融资债券将成为发行主力，进一步对社融增长产生影响。从高频数据来看，9月石油沥青价格受油价大幅上升影响出现回落，而水泥价格触底回升、磨机发运率有所上行，预计进入四季度后基建投资将持续发力托底经济。 其他主要社融分项中，9月企业债券融资增加662亿元，同比多增317亿元。企业直接融资进一步回暖，前期企业信贷对债券的替代作用逐渐消退。 9月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计增加3007亿元，同比多增1558亿元。 图表9：9月社融同比增速持平，政府债券融资是主要支撑项（亿元） 资料来源：Wind，国联证券研究所 -10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款未贴现银行汇票企业债券融资非金融企业股融政府债券 请务必阅读报告末页的重要声明 6 固定收益│固定收益点评 图表10：9月社融存量增速剔除政府债券后持续回落，表现为总量向好但结构不佳（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.4 经济内需修复仍