2023年7月份金融数据点评：宽货币预期渐浓，利率短期有望向下突破

│ 宽货币预期渐浓，利率短期有望向下突破 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月12日 固定收益 固定收益点评 ——2023年7月份金融数据点评 事件： 2023年8月11日，人民银行发布7月金融数据。7月M2余额285.4万亿 元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期回落0.6个和1.3个百分点。M1余额67.72万亿元，同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.8个和4.4个百分点。7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%回落0.1个百分点。7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少36918亿元，比上年同期少2703亿元。7月对 实体经济发放的人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元。 事件点评 M2与M1剪刀差扩至年内新高，或指向宽信用传导不够畅通 当前M2与M1剪刀差再度走扩，两者虽持续边际回落，但M1同比回落速度较快，与资金活化率仍然较低有关。其中M2同比增速延续今年3月以来的回落趋势，在当前存款利率持续偏低的背景下，传统储蓄对居民资金的吸引力下降，资金持续回流至理财。M1同比增速延续回落，主要与地产销售再度边际走弱，企业活期存款仍疲软有关，指向实体经济活跃度仍然不高。 居民消费信心不足信贷再回落，企业信贷受上半年透支不及预期 7月居民短贷与中长贷均有明显恶化，除了受到季初信贷传统小月的影响，当前居民消费信心仍然不足，消费意愿较低，同时地产销售持续疲软是主要原因。7月企业信贷降温明显，除了受到6月信贷大月的透支效应以外，当前基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期共振下行也是导致当月企业信贷不及预期的主要原因。 社融同比增速回落，实体信贷与政府融资是主要拖累项 7月末社会融资规模存量同比增长8.9%，较6月的9%回落0.1个百分点。其中，新增人民币贷款成为主要拖累项，政府债券融资维持平稳态势，尚未有明显发力，整体社融数据不及预期。 宽货币政策预期渐浓，利率短期有望向下突破 近期债市进入震荡区间，收益率持续保持在2.60%-2.70%之间震荡，而7月社融及信贷数据低于预期，反映出当前经济需求仍然不足，央行政策宽松概率上升。我们预计三季度央行有望通过适时降准、持续加量续做MLF等方式，及时补充银行体系中长期流动性，支持银行加大信贷投放力度。后续降息也有可能提上政策议程，主要目标是引导实体经济融资成本稳中有降，特别是引导居民房贷利率持续下行，扭转楼市预期，推动房地产行业尽快实现软着陆。 短期来看，当前经济下行压力增大以及市场对于宽货币预期渐浓对债市是一个利多消息，或提振十年期国债收益率向下突破2.60%。但长期来看，后续随着稳增长政策逐渐落地，经济会保持缓慢恢复态势，或将促使利率底部反弹，呈现缓慢上升态势。 风险提示：政策宽松效果不及预期；地产出清风险导致地产供给端投资不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《稳增长再出发：——2023年7月政治局会议 解读》2023.07.25 2、《债市对经济数据反应钝化，静待政策发力》 2023.07.17 1.事件 2023年8月11日，人民银行发布7月金融数据。7月M2余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期回落0.6个和1.3个百分点。M1余额67.72万亿元，同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.8个和4.4 个百分点。7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9% 回落0.1个百分点。7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少36918亿元，比 上年同期少2703亿元。7月对实体经济发放的人民币贷款增加364亿元，同比少增 3892亿元。 2.事件点评 2.1M2与M1剪刀差扩至年内新高，或指向宽信用传导不够畅通 7月M2余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期回落0.6个和1.3个百分点。M1余额67.72万亿元，同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期回落0.8个和4.4个百分点。当前M2与M1剪刀差再度走扩，两者虽 持续边际回落，但M1同比回落速度较快，主因与企业存款同比少增，资金活化率仍然较低有关。7月M2同比增速较前值持续回落，延续今年3月以来的回落趋势，除高基数影响外，在当前存款利率持续偏低的背景下，传统储蓄对居民资金的吸引力下降，资金持续回流至理财。7月M1同比增速延续回落，主要与地产销售再度边际走 弱，企业活期存款仍然疲软有关，指向实体经济活跃度仍然不高。 7月资金利率中枢水平较6月再度回落，主因是在经济下行压力较大的背景下，宽货币持续发力，助力稳增长。展望后续，我们认为在稳增长政策的接连发力下，降准降息等总量政策仍有调降空间。此外央行将持续适度公开市场操作，维持资金利率 持续平稳，资金利率继续围绕着政策利率波动。具体来看，7月SHIBOR7天平均利率为1.82%，较6月的1.89%小幅回落7BP；7月DR007平均利率为1.81%，较6月的1.89%小幅回落8个BP。 图表1：7月M2同比与M1同比剪刀差再度走扩（%）图表2：社融与M2增速差持续收窄但双双下行（%） M2-M1M1:同比M2:同比 16 12 8 4 0 -4 -8 15 10.7014 13 12 2.3011 10 9 8 7 6 社融存量同比M2同比 2020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：7月市场资金利率持续低位（%）图表4：7月流动性维持宽松态势（%） 2.6 DR007OMO7天 3.0 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2.5 2.0 1.5 1.4 1.2 1.0 0.5 2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2居民消费信心不足信贷再回落，企业信贷受上半年透支不及预期 7月新增人民币贷款中居民部门减少2007亿元，同比减少3224亿元，环比减少 11646亿元。其中居民短贷减少1335亿元，居民中长贷减少672亿元。7月居民短贷与中长贷均有明显恶化，除了受到季初信贷传统小月的影响，当前居民消费信心仍然不足，消费意愿较低，同时地产销售持续疲软是主要原因。具体来看，在6月地 产销售面积短暂回暖后，7月地产销售面积持续回落，总体弱于季节性。结合当前部分房企披露当前债务压力较大，我们认为房地产市场仍有一轮出清静待完成，当前需求短尚未见底。此外，7月针对不规范房贷置换的严监管也是影响当下居民购房信心的原因之一。 7月新增人民币贷款中企业部门增加2378亿元，同比少增499亿元，环比少增 20425亿元。其中企业短贷减少3758亿元，同比减少212亿元；中长贷增加2712亿 元，同比少增747亿元；票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。7月企业信 贷降温明显，除了受到6月信贷大月的透支效应以外，当前基建投资尚未完全发力、制造业与海外工业周期共振下行也是导致当月企业信贷不及预期的主要原因。展望后续，我们认为宽货币政策会继续发力作用域降低实体企业融资成本、打通货币信 贷传导。预计后续类似支持制造业中长期贷款等稳增长政策或将陆续出台，结合基建项目逐步落地，后续企业中长贷或有望回暖。 图表5：7月居民信贷大幅不及预期（亿元）图表6：7月地产销售再度回落，弱于季节性（亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 居民短贷居民中长贷 2019 2022 2020 2023 2021 700 600 500 400 300 200 100 0 2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：7月汽车销售对于信贷的拉动减弱（%）图表8：7月企业信贷整体不及预期（亿元） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 -5,000 短贷中长贷票据融资 2021-082022-022022-082023-022021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3社融同比增速回落，实体信贷与政府融资是主要拖累项 7月社会融资规模增量为5282亿元，比上月少36918亿元，比上年同期少2703亿元。7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%回落 0.1个百分点。其中，新增人民币贷款成为主要拖累项，整体社融数据不及预期。 从分项上来看，7月对实体经济发放的人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元。其中居民贷款表现较差，企业贷款也大幅低于前值，两者双双走弱，体现出当 前实体部门融资意愿仍然不强。 7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，环比少增1262亿元。当前政府债券融资维持平稳态势，从高频数据来看，尚未见明显发力态势，预计进入三季度后基建投资将逐步发力托底经济。 其他主要社融分项中，7月企业债券融资增加1179亿元，同比小幅微增219亿元。 7月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计增加1329亿 元，同比多增2231亿元。 图表9：7月社融同比增速回落，实体信贷与政府融资是主要拖累项（亿元） 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：7月社融存量增速走势（%） 社融存量增速 社融存量（剔除政府债券）增速 14社融存量（剔除政府债券和企业债券）增速 13 12 11 10 9 8 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.4宽货币政策预期渐浓，利率短期有望向下突破 7月社融与信贷数据整体低于市场的普遍预期。从数据上来看，一方面，季节性是导致7月信贷投放总量偏低的原因。7月份金融数据明显偏低，或受到季初信贷小月的影响；此外，6月新增信贷规模超出市场预期，或许也对7月有所透支。另一方面，整体上看，金融数据偏低反映7月份实体融资需求较少，无论是企业融资还是居民融资都有下滑，反映当前居民信心偏弱，企业投资和日常经营活动的活性也有 所下降。具体来看，7月企业中长期贷款出现近一年来的首次同比少增，预示对投资的支撑力量趋弱。而7月楼市进一步走弱，拖累居民中长期贷款，也使居民对于存量利率下调的预期增加，居民更易观望政策而暂缓贷款计划。 近期债市进入震荡区间，收益率持续保持在2.60%-2.70%之间震荡，而7月社融及信贷数据低于预期，反映出当前经济需求仍然不足，央行政策宽松概率上升。我们预计三季度央行有望通过适时降准、持续加量续做MLF等方式，及时补充银行体系 中长期流动性，支持银行加大信贷投放力度