海外化债借鉴及央地问题探究：新视角、多维度说化债

2023年11月01日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 新视角、多维度说化债 ——海外化债借鉴及央地问题探究 摘要 地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压。我国自2008年以来政府杠杆率快速上行，主要是地方政府加杠杆。2023年二季度，我国政府部门杠杆率升 至52.6%，增加了1.1个百分点，中央政府杠杆率维持在一季度的21.4%，保持稳定，而地方政府杠杆率升至31.2%，增加了1.1个百分点。今年显性债务中，叠加四季度的万亿国债，国债预计新增4.16万亿元，截至8月，地方政 府新增一般债、专项债距离限额预计分别还有1.6和1.8万亿元空间。除显性债务以外，根据IMF的测算，2020年能够识别的地方融资平台的债务达45.4万亿元，预计2023年达到65.7万亿元，后续化债仍然是各个省份的工作重点。 海外政府化债路径选择与应对措施。日本：1990年代经济泡沫破灭之后，由于财政资源短缺急剧扩大，日本政府采取了三类措施进行弥补。2007年，日 本夕张市债务危机爆发，破产后夕张市制定了历时18年的严格财政重建计划进行债务偿还；美国：联邦面对州和地方政府财政危机时通常面临着三重困境： 一是避免州和地方政府的道德风险（预算软约束问题），二是维持宏观经济的稳定，三是促进未来基础设施投资。在不同时期，针对地方债务问题，联邦政府采取了不同的应对方式，底特律市的案件中达成了一项债务重整计划，包括 保障底特律市在未来的投资、处理养老保险和退休人员医疗保险以及减记债务等；欧洲：欧元区对欧债危机的处理主要分为两个层面，第一个层面是以欧洲国家作为一个整体来协调，通过欧盟、欧央行和IMF“三驾马车”来监控和化 解欧洲债务危机，包括设立金融稳定基金、提供救助贷款、采取非常规货币政策等，第二个层面是各成员国采取多种自救的措施，比如增加税收、压缩政府支出规模、债务重组或展期、变卖资产等。 化债的短期和中长期思路，央地债务结构有望优化。我国国内也存在着财权和事权不匹配的问题，在土地财政问题暴露之后，地方债务问题也随之凸显。短期内的化债一方面是财政在限额范围内进行操作，另一方面金融机构也将对化 债形成补充；从中长期来看，后续的财政体制改革可能重点关注以下三条路径：一是完善财政事权体系：强化上级事权、社会资本分担可能是趋势；二是加快地方税体系建设：房地产税立法暂缓，消费税领域改革或是重点；三是加强地方债务管理：显债、隐债或将合并监管，城投债发行进入“严监管”时代。 化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强。2024年，外需或延续弱势，加之国内需求企稳回升的诉求也较大，而且化解地方政府债务仍是当前政策重 点，财政进一步加码的可能性增加，预算赤字率可能突破3%，其中，中央财政加杠杆的概率或进一步提升。地方政府专项债层面，城中村改造、保障性住房或成为地方政府稳增长的重要抓手，保守估计投资规模一万亿左右，若其中60%以专项债方式支付，新增专项债限额或提升至4万亿元以上。此外，未来财政和货币之间的协同性将进一步增强。 风险提示：政策落地不及预期，地方政府债务风险加大。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相关研究 1.风已起，全球基建轮动(2023-10-25) 2.从消费信贷看美国家庭资产负债表 (2023-09-30) 3.涵煦徐行，蓄势而动——周期叠加下的转型节点与政策布局(2023-09-01) 4.国改带动川渝上市央国企价值发现——国企改革系列专题之二(2023-09-01) 5.赋能现代化，把握国企重估机遇——国企改革系列专题之一(2023-08-13) 6.找工or招工？中美劳动力市场对比 (2023-08-07) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压1 2海外政府化债路径选择与应对措施3 2.1日本：三类措施弥补地方财力，夕张市实施财政重整计划3 2.2美国：上级政府救助、增收节支与减记债务并举4 2.3欧洲：“三架马车”共同应对欧债危机5 3化债的短期与中长期思路，央地债务结构有望优化7 4化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强10 图目录 图1：中国政府以及央地政府杠杆率走势2 图2：不同国家和经济体政府杠杆率走势2 图3：中国央地政府杠杆率与美国、日本、加拿大对比2 图4：IMF对中国债务结构的估算2 图5：日本中央和地方政府杠杆率均在1990年代抬升3 图6：日本北海道夕张市财政重建的具体措施3 图7：日本地方财政风险预警标准4 图8：高于预警标准的日本地方政府（公营企业）数量4 图9：美国政府的财权和事权主要集中在联邦政府5 图10：美国州和地方政府发行市政债规模变化5 图11：1970年以来，美国由地方政府等造成的违约事件及金额5 图12：财政关系中联邦政府面临的三重困境5 图13：欧盟一般政府债务占GDP比例变化6 图14：欧洲国家政府债务占GDP比例（2012年vs2022年）6 图15：部分欧洲国家接受的财政援助构成7 图16：欧洲央行公开市场操作的历史7 图17：中央、地方财政收入比重变化9 图18：中央、地方财政支出比重变化9 图19：消费税占税收收入比重变化10 图20：2021年后城投债发行量下降10 图21：我国广义财政赤字率（不包括隐性债务）走势11 表目录 表1：7月中央政治局会议后，财政、央行等多部门针对化解地方政府债务问题发声8 7月政治局会议提到“一揽子化债方案”，10月份以来，各地特殊再融资债券进入密集发行期，解决地方政府债务问题成为当前财政的一大重心。10月末，中央财政罕见在年中调整预算，决定在四季度发行万亿国债，对于后续财政政策的关注度再度升高。我们在这篇专题中重点分析了海外政府化债路径选择与应对措施，通过对海外经验的借鉴，我们分别提出了短期和中长期国内可能采取的措施，尤其是在央地财政关系的调整上，最后对明年的财政政策进行了初步展望。 1地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压 我国自2008年以来政府杠杆率快速上行，主要是地方政府加杠杆。据国家金融与发展实验室，2023年二季度我国宏观杠杆率从一季度末的281.8%升至283.9%，增加2.1个百 分点，上半年共上升10.8个百分点，债务同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点。其中，政府部门杠杆率从一季度的51.5%升至52.6%，增加了1.1个百分点，中央政府杠杆率维持在一季度的21.4%，保持稳定，而地方政府杠杆率从一季度的30.1%升至31.2%，增 加了1.1个百分点。历史视角来看，我国政府部门杠杆率1992至2008年呈缓慢上行态势， 由8.3%升至28.1%，上升幅度为19.8个百分点，而2008年金融危机爆发后，为稳定经济增长，政府杠杆率快速攀升，从28.1%升至2023年二季度的52.6%，上涨幅度达87.2%，其中地方政府杠杆率由10.9%升高至31.2%，上升20.3个百分点，而中央政府杠杆率仅上 升了4.2个百分点。国际比较来看，据BIS统计，2023年一季度我国政府部门杠杆率低于 美国、日本、欧元区同期水平，但高于新兴市场政府部门杠杆率（67.4%）；从增幅上看，我国政府杠杆率较2008年大幅上涨，高于美国、欧元区以及新兴市场平均水平，但增幅低于 日本83.9个百分点。结构上不同的是，我国地方政府杠杆率高于中央政府，而美国、日本 等主要发达国家的杠杆主要集中在中央政府。截至2022年年底，美国中央政府杠杆率约为101.7%，州和地方政府仅为12.2%；日本财务省估算2022年中央政府杠杆率为186%，地方政府的仅为34%；2022年欧元区政府杠杆率约为90.9%，但各成员国之间分化较大，希腊、意大利、葡萄牙等国家的杠杆率高企，分别达到172.6%、141.7%、112.4%，爱沙尼亚、保加利亚、卢森堡等国家的政府杠杆率分别仅为18.5%、22.6%、24.7%。 今年显性债务中，国债预计增加4.16万亿元，地方政府新增一般债、专项债距离限额 空间预计还有1.6和1.8万亿元。截至2023年6月，中央政府债务余额约为26.6万亿元， 同比增长11.2%，地方政府债务余额约为37.8万亿元，同比增长8.8%，截止到8月，地方政府债务余额升至38.7万亿元，同比增长11.4%。中央政府债务中最重要的组成部分是国债，2023年中央财政国债限额29.9万亿元，新增债务限额3.16万亿元，新增规模比去年增加了5100亿元。2023年上半年中央政府债务增加了6900亿元，10月十四届全国人大常委会第六次会议决定将在四季度增发2023年国债10000亿元，今年中央政府债务合计预计增 加41600亿元，中央政府的杠杆率将有较大幅度的上升。地方债务主要包括两个部分，一般 债券和专项债券，2023年地方政府一般债务限额约16.5万亿元，较去年新增7200亿元， 专项债务限额约25.6万亿元，较去年新增3.8万亿元。截至8月，地方政府一般债务、专项 债务余额分别为14.9万亿元，23.8万亿元，距离限额的空间还有1.6万亿元和1.8万亿元。 10月以来，部分省市重启发放的特殊再融资债或将主要计入一般债的余额中，年内空间或达 1.5万亿元。 除显性债务以外，地方政府隐性债务量或超60万亿。2008年后，为提振经济，各地方开展大规模基建投资，在财政收入受限背景下，地方政府通过搭建地方投融资平台来间接获 得融资，从而形成了隐性的地方政府债务。2010年以来，国家多次开展地方政府性债务管理的工作，但隐性债务问题仍然存在。根据IMF的测算，2020年能够识别的地方融资平台的债务达45.4万亿元，预计2023年达到65.7万亿元1。今年4月，中共中央政治局会议提 出要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务，5月底财政部启动新一轮全国地方政府隐性债务摸底。多个省份也提出要继续推动隐性债务化解的工作，截至目前，广东、北京和上海部分区域完成隐性债务清零，广西、宁夏隐性债务化解50%以上，后续化债仍然是各个省份的工作重心。 图1：中国政府以及央地政府杠杆率走势图2：不同国家和经济体政府杠杆率走势 % % 60250 50200 40 150 30 100 20 1050 1992-12 1994-08 1996-04 1997-12 1999-08 2001-04 2002-12 2004-08 2006-04 2007-12 2009-08 2011-04 2012-12 2014-08 2016-04 2017-12 2019-08 2021-04 2022-12 2001-12 2003-02 2004-04 2005-06 2006-08 2007-10 2008-12 2010-02 2011-04 2012-06 2013-08 2014-10 2015-12 2017-02 2018-04 2019-06 2020-08 2021-10 2022-12 00 政府部门杠杆率地方政府杠杆率中央政府杠杆率 美国日本欧元区 新兴市场中国 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 图3：中国央地政府杠杆率与美国、日本、加拿大对比图4：IMF对中国债务结构的估算 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 % 186.0 101.7 34.0 29.0 12.2 21.4 美国 日本 中国 万亿元 200 150 100 50 州和地方政府 中央政府 地方政府 中央政府 地方政府 中央政府 0 20172018201920202021E2022E2023E 数据来源：FRED、日本财务省、wind，西南证券整理；注：美国、中国采用202