三季度业绩承压，研发驱动长期增长

2023Q3收入端小幅下滑，利润端仍保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收34.96亿元（同比+11.86%），归母净利润3.50亿元（同比+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+20.53%），收入、利润均实现稳健增长。 其中，三季度单季营收9.43亿元（同比-8.31%），归母净利润0.74亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-10.47%），扣非归母净利润增速与收入端增速基本同步。 分业务情况：注射液、颗粒剂/冲剂势头强劲，口服液下滑明显。2023年前三季度公司注射液实现收入15.89亿元（+48.70%），胶囊实现收入6.63亿元（-5.26%），口服液实现收入5.41亿元（-24.33%），片丸剂实现收入2.60亿元（-1.93%），颗粒剂/冲剂实现收入2.48亿元（+57.41%），贴剂实现收入1.55亿元（-10.30%），凝胶剂实现收入0.17亿元（-18.45%）。 研发费用率保持稳定，投入已见成效。2023年前三季度研发费用5.10亿元，同比上升16.67%，研发费用率14.59%，较去年同期上升0.67pp。 研发投入已见成效：生物药方面，2023年8月公司产品KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症获批临床；中药方面，2023Q3公司乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 聚焦中医优势领域，研发布局与销售模式有效互动。公司主要产品线聚焦呼吸与感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域。同时，在化学药、生物药领域力争在重大疾病及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。公司采取三位一体的销售模式，通过学术推广提高医药产品的知名度和医生的认可度，招商代理扩大产品的市占率，普药助销完成面向终端的市场分销。 投资建议：公司短期业绩承压，但研发势头持续强劲，长期业绩有望保持稳健增长，给予“买入”评级。 受政策端影响，2023年三季度公司业绩出现一定波动，下调公司盈利预测 ， 预计2023-2025年归母净利润4.82/5.62/6.77亿元（原值5.62/6.93/8.61亿元），同比增长11.0%/16.6%/20.4%（原值同比增长29.4%/23.2%/24.2%），公司持续加强研发投入，保证产品研发质量、完善销售模式，实现研发、生产、销售全方位布局，有望保持稳定增长。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 盈利预测和财务指标 2023Q3收入端小幅下滑，利润端仍保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收34.96亿元（同比+11.86%），归母净利润3.50亿元（同比+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+20.53%），收入、利润均实现稳健增长。其中，三季度单季营收9.43亿元（同比-8.31%），归母净利润0.74亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-10.47%），扣非归母净利润增速与收入端增速基本同步。 图1：康缘药业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：康缘药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：康缘药业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：康缘药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分业务情况：注射液、颗粒剂/冲剂势头强劲。2023年前三季度，公司注射液实现收入15.89亿元（+48.70%），胶囊实现收入6.63亿元（-5.26%），口服液实现收入5.41亿元（-24.33%），片丸剂实现收入2.60亿元（-1.93%），颗粒剂/冲剂实现收入2.48亿元（+57.41%），贴剂实现收入1.55亿元（-10.30%），凝胶剂实现收入0.17亿元（-18.45%）。整体来看，公司注射液、颗粒剂/冲剂增长势头强劲，口服液下滑明显。 毛利率稳中有升，财务费用率持续降低。2023年前三季度公司毛利率73.69%（同比+2.98pp），净利率10.29%（同比+1.20pp）。2023年前三季度销售费用率42.43%，较去年同期上升1.33pp，主要系补齐销售短板投入较大所致；管理费用率18.87%，较去年同期上升0.98pp；财务费用率-0.44%，较去年同期下降0.27pp，目前公司已无银行借款，同时银行存款产生利息收入。 图5：康缘药业利润率情况（%） 图6：康缘药业三费率情况（%） 研发费用率保持稳定，投入已见成效。2023年前三季度研发费用5.10亿元，同比上升16.67%，研发费用率14.59%，较去年同期上升0.67pp。研发投入已见成效：生物药方面，2023年8月公司产品KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症获批临床；中药方面，2023Q3公司乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 图7：康缘药业研发费用情况（单位：亿元、%） 图8：康缘药业单季度研发费用情况（单位：亿元、%） 聚焦中医优势领域，研发布局与销售模式有效互动。公司目前主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。同时，在化学药、生物药领域立足“创新为主，仿制为辅”的理念，力争在重大疾病以及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。公司采取“专业学术推广、招商代理及普药助销”三位一体的销售模式，通过学术推广提高公司医药产品的知名度和医生的认可度，招商代理扩大产品的市场占有率，普药助销完成面向终端的市场分销工作。 投资建议：公司短期业绩承压，但研发势头持续强劲，长期业绩有望保持稳健增长，给予“买入”评级。 受政策端影响，2023年三季度公司业绩出现一定波动，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润4.82/5.62/6.77亿元（原值5.62/6.93/8.61亿元），同比增长11.0%/16.6%/20.4%（原值同比增长29.4%/23.2%/24.2%），公司持续加强研发投入，保证产品研发质量、完善销售模式，实现研发、生产、销售全方位布局，有望保持稳定增长。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明