Q3表现超预期，盈利能力持续修复

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收1603.8亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润65.0亿元，同比增长96.3%，实现扣非归母净利润56.4亿元，同比增长172.6%。其中，Q3实现营收542.5亿元，同/环比增长23.9%/2.9%，归母净利润26.0亿元，同/环比增长181.2%/27.3%，扣非后净利润20.3亿元，同/环比增长344.1%/8.6%。 发动机业务量利齐升，公司盈利持续改善。公司是重卡主流产业链上唯一实现环比两位数增长的公司，主要得益于天然气重卡销量高增。2023年二季度以来，汽柴价格比持续处于不到0.6的低位，天然气重卡的运营收益明显高于柴油重卡，从而推动天然气重卡销量暴增，23年1-9月天然气重卡销量高达10.74万台，同比增长255%，其中，Q3销量达5.4万台，同/环比增长443%/59%，明显加速放量增长。公司是国内天然气重卡发动机的绝对龙头，市场份额常年保持在70%左右，因此，Q3公司充分受益于天然气重卡市场的加速放量增长，叠加天然气发动机的均价与利润率均高于柴油机，发动机业务实现量利齐升，公司整体盈利水平得到改善，Q3毛利率为21.8%，同比+6.5pp，环比+1.6pp。费用方面，公司费用管控向好，Q3销售费用率为6.2%，同比-0.2pp，环比-0.1pp；Q3管理费用率为4.4%，同比-0.2pp，环比-0.1pp；Q3财务费用率为0.9%，同比+1.1pp，环比+1.0pp，主要系利息费用增加所致。综合来看，Q3公司净利率为5.9%，同比+4.1pp，环比+1.1pp。 凯傲盈利持续改善恢复，新增订单支撑未来业绩。Q3凯傲实现营收27.3亿欧元，同/环比+0.9%/-3.8%，调整后EBIT2.24亿欧元，同比扭亏为盈，环比增长16.5%，得益于无通胀保护条款的执行，凯傲盈利持续改善恢复，并在一定程度上助力公司盈利改善，四季度及明年凯傲有望延续盈利改善的趋势。2023年前三季度凯傲新增订单79.3亿欧元，将有力支撑凯傲经营与业绩改善的持续性。 深度绑定经营团队与股东利益，助力公司中长期发展。公司于10月24日晚发布了股权激励方案，根据24-26年销售利润率不低于8%/9%/9%的考核条件测算，24-26年公司利润总额底线是168.16/208.08/233.01亿元，按照2012-22年归母净利润/利润总额比例的均值（66.6%），对应24-26年归母净利润要达到112/139/155亿元，考核条件超出我们预期。鉴于本次激励员工人数达到716人，涉及人员范围广，有利于将公司与核心员工利益深度绑定，助力公司中长期发展，推动考核目标的落实完成。 盈利预测与投资建议。根据公司经营情况，我们上调公司盈利预测，预计23-25年实现归母净利润84.5/111.9/137.1亿元，对应PE为14/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速40.9%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022年重卡行业受多方面影响进入低谷，在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，2023年重卡行业迎来复苏，预计重卡行业销量85-95万辆，23/24/25年公司发动机销量96/104/112万台。为满足商用车对马力、节油等方面需求，公司产品持续优化，单价会有相应提升，故假设23/24/25年单价为5.7/6.0/6.2万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳健增长，预计23/24/25年公司智能物流业务同比+7.7%/+8.2%/+8.7%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为2416.8、2705.0和2962. 4亿元，CAGR为19.1%，归母净利润分别为84.5、111.9和137.1亿元，CAGR为40.9%。 相对估值 我们选取了行业中与潍柴动力业务较为相近的中国重汽、一汽解放、中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为12倍。考虑重卡行业复苏，叠加天然气重卡保持高景气度，预计潍柴作为发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为19.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2023.10.31收盘）