制剂业务快速增长，创新进展值得关注

业绩简评 2024年8月23日，公司发布半年报，1H24公司营收/归母/扣非净利润6.58/1.06/1.05亿元，分别同比增长11.95%/-2.81%/0.25%。2Q24营收/归母/扣非净利润3.17/0.42/0.41亿元，分别同比增长 12.39%/9.37%/16.34%。业绩符合预期。 点评 制剂业务快速增长，铁剂、吸入剂突破在即。（1）营收：公司1H24 产品销售收入6.14亿元，同比增长16.65%；其中，原料药与制剂收入5.04/1.10亿元，分别同比增长16.65%/30.8%。原料药，受流感趋势变化，奥司他韦原料药需求及价格有波动，抗病毒类产品收入同比减少28.02%；抗真菌类产品需求放量，同比增长66.82%。制剂，在产品销售收入中占比17.88%,提高1.88个百分点；主要源于市场拓展带来的磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林等产品的增长。 （2）高难仿制剂领域：①吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻 46.00 3,000 托溴铵和噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂都已通过BE试验（生物等效 41.00 2,500 人民币(元)成交金额(百万元) 性试验），沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已获批临床，噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。②公司羧基麦芽糖铁注射液已完成BE试验，羧基麦芽糖铁原料药在韩国获得预注册，尚待DMF技术审评。③产能：符合欧美cGMP标准的苏州注射剂生产基地，已竣工验收；苏州吸入剂及其他制剂生产基地，变更后项目产品包括沙美特罗替卡松干粉吸入剂、噻托溴铵吸入粉雾剂（设计年产能为500万盒）、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、伏环孢素软胶囊、生物医药CDMO，已近完工。 创新药研发推进，降糖减重及抗肿瘤等领域皆有进展。（1）公司 BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）和GIP （葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，降糖的2期临床， 已锁库，正在进行统计分析，临近数据读出；减重的2期临床，已完成了全部受试者的入组，其中5mg、10mg剂量组受试者已全部出组，15mg剂量组受试者尚未出组。（2）BGC0228是公司开发的长效多肽靶向偶联药物，处于1期临床，已完成剂量爬坡和扩展研究，受试者均已出组，正在进行数据清理。 盈利预测、估值与评级 根据公司中报，我们维持营收预测，预计2024/25/26年营收 36.00 31.00 26.00 21.00 16.00 公司基本情况（人民币） 230824 231124 240224 240524 成交金额博瑞医药沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,017 1,180 1,310 1,512 1,739 营业收入增长率 -3.33% 15.94% 11.06% 15.42% 15.00% 归母净利润(百万元) 240 202 204 276 321 归母净利润增长率 -2% -16% 0.75% 35.48% 16.14% 摊薄每股收益(元) 0.567 0.479 0.483 0.654 0.760 每股经营性现金流净额 0.80 0.46 0.86 0.88 0.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.93% 8.55% 8.37% 10.40% 10.99% P/E 39.79 73.03 50.54 37.30 32.12 P/B 1.56 6.24 4.23 3.88 3.53 13/15/17亿元；下调利润预测，将2024/25年归母净利润下调 17%/30%至2.04/2.76亿元，预计2026年归母净利润3.21亿元。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售增长、产能投建以及创新药研发不达预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,052 1,017 1,180 1,310 1,512 1,739 货币资金 337 1,180 998 659 721 824 增长率 23.5% -3.3% 15.9% 11.1% 15.4% 15.0% 应收款项 378 326 329 360 416 478 主营业务成本 -461 -376 -521 -590 -696 -817 存货 200 280 345 348 411 483 %销售收入 43.8% 37.0% 44.2% 45.0% 46.0% 47.0% 其他流动资产 79 151 168 158 168 179 毛利 592 641 658 721 816 922 流动资产 993 1,938 1,840 1,525 1,715 1,963 %销售收入 56.2% 63.0% 55.8% 55.0% 54.0% 53.0% %总资产 33.4% 41.6% 36.6% 30.2% 32.1% 34.6% 营业税金及附加 -4 -5 -6 -6 -7 -8 长期投资 348 206 297 285 275 265 %销售收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,369 2,068 2,454 2,669 2,767 2,855 销售费用 -43 -70 -64 -79 -91 -104 %总资产 46.1% 44.4% 48.8% 52.8% 51.8% 50.4% %销售收入 4.1% 6.9% 5.4% 6.0% 6.0% 6.0% 无形资产 114 116 131 138 144 149 管理费用 -103 -115 -116 -116 -121 -130 非流动资产 1,977 2,723 3,192 3,532 3,625 3,706 %销售收入 9.8% 11.3% 9.9% 8.9% 8.0% 7.5% %总资产 66.6% 58.4% 63.4% 69.8% 67.9% 65.4% 研发费用 -173 -207 -249 -242 -280 -322 资产总计 2,970 4,661 5,032 5,057 5,340 5,669 %销售收入 16.5% 20.3% 21.1% 18.5% 18.5% 18.5% 短期借款 284 440 571 528 528 528 息税前利润（EBIT） 269 244 223 277 318 357 应付款项 214 254 238 286 336 395 %销售收入 25.5% 24.0% 18.9% 21.1% 21.0% 20.5% 其他流动负债 85 117 113 93 108 122 财务费用 -6 -10 -24 -31 -29 -28 流动负债 583 812 922 906 972 1,045 %销售收入 0.5% 1.0% 2.0% 2.3% 1.9% 1.6% 长期贷款 619 1,170 1,185 1,185 1,185 1,185 资产减值损失 -20 -13 -24 -10 -10 -10 其他长期负债 26 438 507 486 486 486 公允价值变动收益 1 -3 -1 -17 0 0 负债 1,228 2,420 2,614 2,577 2,643 2,715 投资收益 9 4 -15 -7 0 0 普通股股东权益 1,678 2,192 2,369 2,436 2,658 2,919 %税前利润 3.6% 1.6% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 410 422 422 422 422 422 营业利润 259 242 190 228 308 359 未分配利润 511 685 830 984 1,205 1,467 营业利润率 24.6% 23.8% 16.1% 17.4% 20.4% 20.6% 少数股东权益 63 50 49 44 39 34 营业外收支 -2 0 -1 0 0 0 负债股东权益合计 2,970 4,661 5,032 5,057 5,340 5,669 税前利润利润率 25724.5% 24223.8% 18916.0% 22817.4% 30820.4% 35920.6% 比率分析 所得税 -20 -31 -15 -29 -37 -43 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 7.7% 12.7% 8.1% 12.8% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 238 211 173 199 271 316 每股收益 0.595 0.567 0.479 0.483 0.654 0.760 少数股东损益 -6 -28 -29 -5 -5 -5 每股净资产 4.093 5.188 5.607 5.767 6.291 6.911 归属于母公司的净利润 244 240 202 204 276 321 每股经营现金净流 0.438 0.796 0.457 0.859 0.884 0.990 净利率 23.2% 23.6% 17.2% 15.6% 18.3% 18.5% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.54% 10.93% 8.55% 8.37% 10.40% 10.99% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.21% 5.14% 4.02% 4.03% 5.18% 5.66% 净利润 238 211 173 199 271 316 投入资本收益率 9.38% 5.00% 4.46% 5.22% 5.78% 6.16% 少数股东损益 -6 -28 -29 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 72 75 113 105 122 133 主营业务收入增长率 34.00% -3.33% 15.94% 11.06% 15.42% 15.00% 非经营收益 -6 6 39 56 42 42 EBIT增长率 40.15% -9.25% -8.39% 23.95% 14.81% 12.26% 营运资金变动 -123 44 -132 3 -62 -73 净利润增长率 43.60% -1.77% -15.51% 0.75% 35.48% 16.14% 经营活动现金净流 180 336 193 363 374 418 总资产增长率 62.47% 56.97% 7.95% 0.50% 5.59% 6.17% 资本开支 -910 -726 -403 -434 -214 -214 资产管理能力 投资 1 -153 -64 -15 0 0 应收账款周转天数 95.5 121.3 90.6 90.3 90.3 90.3 其他 19 8 28 -7 0 0 存货周转天数 159.8 233.0 218.7 215.5 215.5 215.5 投资活动现金净流 -890 -872 -440 -455 -214 -214 应付账款周转天数 114.1 206.4 141.9 140.1 140.1 140.1 股权募资 87 293 68 -86 0 0 固定资产周转天数 82.4 144.3 222.2 231.9 200.5 171.8 债权募资 671 1,172 118 -64 0 0 偿债能力 其他 -54 -100 -125 -97 -97 -101 净负债/股东权益 32.42% 35.02% 47.04% 57.78% 50.84% 42.94% 筹资活动现金净流 704 1,365 62 -247 -97 -101 EBIT利息保障倍数 46.8 24.9 9.3 9.1 10.8 12.8 现金净流量 -3 844 -182 -339 62