大钱细思：引导险资长期资金入市政策点评

事项： 2023年10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》（下称《通知》），明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。2023年是中国保险资管行业成立20周年。截至2023年8月，我国保险资金运用余额达26.97万亿元，是2004年末的20余倍。目前行业进入高质量发展阶段，但仍面临诸多挑战。结合《中国保险资产管理》相关内容，我们梳理了险资未来资产配置方向。 国信非银观点：作为长期资金管理者，我国保险资产管理公司资金管理水平的不断提升，险资资金来源及资产配置结构呈现多元化趋势。但随着宏观经济形势的变化及外部因素的改变，我国资本市场特征的变化带来市场投资范式的转变，险资投资能力建设面临新挑战。应对变革，险资可以从提升投资能力、服务国家战略、发力三方业务、实现科技助力等方面着手，提升自身核心竞争力。 评论： 如何理解保险资管在大资管行业的地位 保险资管是运作保险资金的主要机构，资金具有久期长、来源稳定、规模大等特点。经过20余年的发展，我国保险资管行业已成为资管业重要组成部分，在大类资产配置等方面积累了相对成熟的经验。截至2023年8月，我国保险资金运用余额达26.97万亿元，是2004年末的20余倍；过去10年，我国保险行业财务收益率平均为5.3%，有效覆盖负债成本，同时其收益的波动性远低于其他机构投资者。 图1：我国保险资金运用余额规模稳步提升（单位：万元） 经过多年深耕，险资逐步形成了“SAA(战略资产配置)-TAA(战术资产配置)/动态再平衡-投资管理人选择和绩效评价-组合管理”相对成熟的投资价值链。其中，SAA主要从整体上规划每类资产的配置比例，TAA则在此基础上进行一定范围内的调整。 图2：险资各类资产配置占比（单位：亿元） 图3：保险业大类资产配置以债券为主（单位：%） 图4：上市险企2022年资产配置结构（单位：%） 随着宏观经济形势的变化及外部因素的改变，我国资本市场特征的变化带来市场投资范式的转变，险资投资能力建设面临新挑战。应对变革，险资可以从提升投资能力、服务国家战略、发力三方业务、实现科技助力等方面着手，提升自身核心竞争力。 配置应变：夯实投资管理水平，提升组合管理能力 目前，在利率下行及优质资产稀缺的背景下，需要险资加强对利率、资产配置等领域的深度研究，建立自上而下的投研体系，提高大类资产配置的有效性，为资产配置提供决策支持。一是优化总量投研框架。总量研究框架是投研体系的基础，在宏观形式及资本市场深刻变化的背景下，资本市场周期性减弱，传统总量分析框架中部分指标及其波动区间发生系统性改变；因此险资应结合市场变化，实时对总量研究框架进行检视与升级，从而更好得跟踪全球经济形式及地缘政治的变化，支持资产配置决策。二是打造中观研究体系。大多投资机构聚焦宏观与微观的投资能力建设，在中观研究能力方面存在短板。一方面，行业研究聚焦于自身行业的发展周期与行业内的格局变化，传统研究框架对于行业间投资价值的横向比较缺乏结论。另一方面，按行业划分研究对象相对机械僵化，未能有效捕捉产业上下游之间的钩稽关系。因此，机构投资者应在建立行业研究的规范性框架的基础上，形成以产业链为单位的跨行业研究体系，助力险资实现横向配置决策。 不同于其他机构投资者，险资具有久期长、追求稳健收益、等特点，险资在服务“中高收益、低回撤”类型客户方面具有天然优势，因此险资应利用其管理长期资金的优势，丰富“固收+”、可转债等领域投资。 保险公司的利润主要来自于承保利润和投资收益。随着保险资金运用渠道的不断拓宽，险资跨市场、跨周期投资能力显著提升。2023年部分险企开始实施IFRS9金融工具准则及IFRS17保险合同准则，险企更应考虑当下宏观经济及周期的影响，综合平衡会计利润、净资产波动和资本管理要求等因素。险资作为保险资金的主要运作机构，应实时根据负债端的变化，主动优化大类资产配置策略，调节资产久期，减少资产与负债在久期、利率等方面的错配风险。 表1：2022年保险资管公司投资收益率（单位：亿元、%） 政策应变：助力国家战略，加强服务实体经济能力 保险资金具有左侧投资、逆向投资和价值投资的特征，在获得长期可预期收益的同时大幅降低市场波动风险，因此是市场的“压舱石”与“稳定器”。近年来，监管逐步放宽保险资金投资创业投资基金和股权投资基金的要求，为市场长期资金入市注入“活水“。一直以来，险资通过基础设施债权投资计划等方式支持国家和地方重大项目、重大工程建设。主要投向包括交通、能源、市政、水利等项目。同时，险资通过不动产债权投资计划为商业不动产项目提供融资服务。产品创设方面，险资应发挥自身优势，主动服务市场融资需求，在基础设施项目、不动产项目、类永续、股权投资、资产证券化等业务领域提供长期资金。 保险资金发挥着经济补偿、资金融通和社会管理的职能，同时也满足社会风险转移和财富管理得到需求。 我国京津翼、长三角、粤港澳大湾区等相关指数表现突出，展现出“强者恒强”的趋势，同时也为投资者带来较好的投资收益表现。未来险资应进一步支持重大区域战略、区域协调战略的发展，在有效服务国家战略的同时获取稳定收益。同时，险资应进一步支持“专精特新”企业、战略性新兴产业、前沿科技企业的发展，促使资金链与创新链、产业链、人才链的深度融合，助力我国高水平科技的建设。从投资角度来看，上述企业往往成长潜力较大，技术驱动型行业在成长期阶段一般也对应相对较高的投资回报，符合险企长期投资和价值投资的需求。 ESG领域投资成为险资打造未来竞争力新动能。随着金融市场开放节奏的加快，负债端增速调整，资管行业竞争日益激烈，同时资产配置难度加大叠加行业费率下行，使得险资面临投资收益下行的挑战，ESG投资成为险资面向未来的战略选择。但我国ESG战略仍处于起步阶段，为进一步塑造我国险资ESG核心竞争力，可以从以下十个方面着手：1）强化资管业服务“双碳”目标得到责任担当，践行ESG发展理念。2）优化ESG治理机制，建立“董事会-管理层-执行层”的完善治理框架。3）将ESG纳入投资决策全流程，完善ESG投资相关标准体系。4）推动ESG投资规模的持续增长，积极关注在低碳转型、乡村振兴、污染防治等领域的投资机遇。5）加强绿色金融产品开发，匹配投资者需求，完善产品创设。6）将ESG风险纳入全面风险管理体系，提升对ESG业务风险的认知水平。7）加强绿色金融数据治理能力，持续提升险资面向ESG领域的投资、风险管理、绿色运营等领域的科技创新力。8）确定运营“碳中和”的路径和制度，建立优化运营碳减排制度，逐步明确从碳减排整体策略。9）加快完善ESG数据披露标准，提高信息披露统一性、可靠性、可比性。10）构建保险资金ESG投资评价体系，形成具有行业特征的ESG投资考核激励标准和ESG考核评价机制的闭环。 二次增长：发力三方业务，服务三方客户 随着我国险资能力的逐步提升，三方资管业务重要性凸显。目前险资三方资金来源占比仅为23%，仍有较大提升空间。同时，三方业务也逐渐向机构客户与个人客户的双轮驱动转型，把握个人财富管理机遇。在行业转型趋势下，险资仍存在个人客户资源稀缺、投资收益缺少竞争力、销售渠道窄、产品创设力不足等问题，增强财富管理能力建设是破局的关键。未来险资应进一步把握第三方业务机遇，锁定险资绝对收益机构客群，着力发展定制化专户产品，目标客群包括银行理财子、中小保险公司等，从而进一步拓展第三方资管业务，拓宽资金来源。 图5：险资第三方资金来源占比相对较低（单位：%） 资产挖掘：把握权益与另类资产机遇，增厚投资收益 权益类资产及另类投资是险资增厚投资收益的主要工具，在IFRS9和IFRS17实施的背景下，险资应合理运用OCI账户和TPL账户以获取超额收益，同时结合FOF与另类资产挖掘捕捉长期价值投资机遇。一是险资应积极探索资产证券化、夹层投资、Pre-IPO、Pre-REITS、并购等投资方向，开发优质定制型ABS产品，弥补非标资产供给问题。积极拓展另类投资范围，构建与险资风险偏好相匹配的资产配置体系。二是险资应利用自身在FOF领域“起步早、配置强、选人准”的优势，持续提升险资的基金投资方法体系，平滑风险收益，推进另类业务转型。截至2022年末，我国保险资金运用余额约25万亿元，另类投资累计规模约6万亿元，约为总资产的24%。 技术应对：强化科技赋能，助力投资决策 目前险资在支持科技创新等领域的投资仍存在短板，在新经济、新技术、新科技等方面的投资存在差距。 未来进一步推行数字化转型是资管行业高质量发展的关键，金融科技是行业转型的核心。险资应进一步加大科技投入，加强科技对于客户服务、投资管理、风险管理等领域的支持。一是建立数据中台，统一数据池，汇总投行、研究、风控、交易、运营等不同业务条线数据，提高运营效率。二是搭建面向业务的智能分析工具，借助先进科技经验，将AI与HI结合，协助实现智能化决策、利率分析、宏观分析，进而赋能研究。三是加强系统整体性，提高生产运营安全及效率，持续优化数据治理体系、完善数据治理制度、优化数据管理、加强数据安全。 政策加持：调整考核指标，鼓励长期资金入市 2023年10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》（下称《通知》），明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。目前来看，该政策主要通过调整ROE考核和计算方式进一步鼓励险资长期资金入市，降低市场波动。此前，我国保险公司投资考核主要以中年度考核的方式为主，指标均以中短期为主，从而降低了险资对于短期波动的容忍度，并抑制了险资投资权益类资产的积极性。同时。此前政策也导致险企过度追求短期收益，与负债端需求背道而驰，不利于险资优化资产负债管理。而此次政策调整的调整，有利于增强险资配置权益积极性，优化资产负债匹配程度。预计该政策有望进一步鼓励险资配置OCI权益类资产。目前上市险企权益配置比例约为12%左右，而OCI权益类资产配置比例仅为5%，有较大上升空间。 图6：上市险企资产配置比例（单位：%） 投资建议： 作为长期资金管理者，我国保险资产管理公司资金管理水平的不断提升，险资资金来源及资产配置结构呈现多元化趋势。为更好的应对“资产荒”并提升险资综合投资管理能力，险资可以从提升投资能力、服务国家战略、发力三方业务、实现科技助力等方面着手，提升自身核心竞争力。我们维持行业“超配”评级，建议关注资产管理水平及规模较为领先的中国人寿。 风险提示： 保费收入不及预期；产品创设不及预期；长端利率下行；权益市场波动加大；行业转型不及预期等。 免责声明