短期业绩承压，进军光伏未来可期

业绩简评 2023年10月27日公司发布了2023年三季度报告，公司前三季度 实现营业总收入199亿元，同比增长8.8%，归母净利润为22亿 元，同比下滑52%；其中3季度单季度实现营业收入79.5亿元，同比增长51%，环比增长28%，归母净利润4亿元，同比下滑60%，环比下滑48%。 经营分析 公司规模优势显著，硅基材料价格下跌导致盈利收窄。随着新疆 基地三期20万吨硅氧烷及下游深加工项目在今年1季度投产，公 司的有机硅产能进一步提升，目前公司拥有工业硅产能122万吨/ 年，有机硅单体产能173万吨/年，行业龙头地位稳固。由于今年以来工业硅和有机硅的产品价格持续下跌，公司盈利也有所承压， 人民币(元)成交金额(百万元) 今年3季度公司工业硅销售均价为11801元/吨，同比下滑29%， 环比下滑12%；有机硅中110生胶、107生胶、混炼胶、环体硅氧烷和气相法白炭黑的销售均价同比分别下滑34%、32%、41%、34%、56%，环比下滑幅度分别为11%、9%、22%、13%、19%。在当前行业景气下行的阶段，虽然公司盈利能力有所回落，但依托其强大的成本优势，经营韧性仍然得到了一定的体现。 在建项目稳步推进，新能源一体化布局值得期待。10月14日，合 公司基本情况（人民币） 盛硅业打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区正式贯通，主要建设包括20万吨高纯多晶硅项目、20GW/年单晶硅棒、20GW/年单晶切片、20GW/年单晶电池片、20GW/年高效晶硅光伏组件装置以及年产150万吨新能源装置用超薄高透光伏玻璃制造等项目，并配套建设铝型材装置、型材车间、配套光伏电池边框项目，全球最完整的光伏产业链就此诞生。此外，东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目同步建设中， 预计于2024年一季度陆续投产。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内硅基材料巨头，完成新能源下游一体化布局后有望迎来新一轮成长，但考虑目前工业硅和有机硅价格均处于底部，行业盈利仍待修复，我们调整公司2023-2025年的归母净利润分别 133.00 117.00 101.00 85.00 69.00 53.00 221028 成交金额合盛硅业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,343 23,657 27,803 40,803 52,738 营业收入增长率 137.99% 10.84% 17.52% 46.76% 29.25% 归母净利润(百万元) 8,212 5,148 2,801 3,931 5,027 归母净利润增长率 484.74% -37.30% -45.59% 40.35% 27.88% 摊薄每股收益(元) 7.645 4.793 2.369 3.325 4.252 每股经营性现金流净额 3.45 -0.58 3.31 7.90 10.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 40.81% 21.60% 10.74% 13.45% 15.12% P/E 17.26 17.30 23.65 16.85 13.18 P/B 7.05 3.74 2.54 2.27 1.99 为28、39.3、50.3亿元（其中2023-2025年分别下调52%、47%、37%），对应PE分别为23.65、16.85、13.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上涨、光伏装机需求低于预期、限电影响生产及下游需求等 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,968 21,343 23,657 27,803 40,803 52,738 货币资金 349 954 2,382 1,746 2,262 2,544 增长率 138.0% 10.8% 17.5% 46.8% 29.3% 应收款项 580 2,284 1,024 1,950 2,602 3,099 主营业务成本 -6,442 -10,058 -15,522 -21,543 -31,413 -40,890 存货 2,505 4,533 7,610 10,624 11,188 13,443 %销售收入 71.8% 47.1% 65.6% 77.5% 77.0% 77.5% 其他流动资产 860 1,638 2,522 3,433 3,845 4,221 毛利 2,527 11,285 8,135 6,260 9,390 11,847 流动资产 4,294 9,409 13,539 17,753 19,897 23,308 %销售收入 28.2% 52.9% 34.4% 22.5% 23.0% 22.5% %总资产 21.5% 31.0% 25.2% 23.1% 22.3% 23.2% 营业税金及附加 -237 -407 -426 -500 -734 -949 长期投资 172 212 278 278 278 278 %销售收入 2.6% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 14,597 18,990 35,581 53,402 63,673 71,444 销售费用 -32 -35 -34 -39 -61 -79 %总资产 73.0% 62.6% 66.2% 69.6% 71.5% 71.3% %销售收入 0.4% 0.2% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 无形资产 745 938 1,444 1,633 1,586 1,559 管理费用 -219 -295 -419 -500 -734 -949 非流动资产 15,708 20,905 40,194 58,984 69,203 76,943 %销售收入 2.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% %总资产 78.5% 69.0% 74.8% 76.9% 77.7% 76.8% 研发费用 -230 -555 -723 -834 -1,265 -1,688 资产总计 20,002 30,314 53,733 76,737 89,101 100,252 %销售收入 2.6% 2.6% 3.1% 3.0% 3.1% 3.2% 短期借款 2,588 1,874 7,218 12,631 19,413 21,698 息税前利润（EBIT） 1,810 9,993 6,533 4,386 6,595 8,182 应付款项 4,081 4,012 8,847 11,507 13,569 17,663 %销售收入 20.2% 46.8% 27.6% 15.8% 16.2% 15.5% 其他流动负债 1,231 2,950 2,229 1,894 2,512 3,263 财务费用 -240 -189 -334 -1,166 -1,800 -2,051 流动负债 7,900 8,836 18,293 26,032 35,495 42,625 %销售收入 2.7% 0.9% 1.4% 4.2% 4.4% 3.9% 长期贷款 2,140 1,066 10,842 23,842 23,842 23,842 资产减值损失 -26 -30 1 0 0 0 其他长期负债 176 170 620 642 399 397 公允价值变动收益 0 0 17 0 0 0 负债 10,216 10,072 29,756 50,516 59,736 66,864 投资收益 -17 -30 13 10 0 0 普通股股东权益 9,686 20,119 23,832 26,075 29,220 33,242 %税前利润 n.a n.a 0.2% 0.3% 0.0% 0.0% 其中：股本 938 1,074 1,074 1,182 1,182 1,182 营业利润 1,580 9,837 6,411 3,416 4,794 6,131 未分配利润 6,492 14,314 17,850 20,091 23,236 27,258 营业利润率 17.6% 46.1% 27.1% 12.3% 11.7% 11.6% 少数股东权益 100 123 145 145 145 145 营业外收支 20 -40 -94 0 0 0 负债股东权益合计 20,002 30,314 53,733 76,737 89,101 100,252 税前利润 1,599 9,797 6,318 3,416 4,794 6,131 利润率 17.8% 45.9% 26.7% 12.3% 11.7% 11.6% 比率分析 所得税 -186 -1,563 -1,176 -615 -863 -1,104 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.7% 16.0% 18.6% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 1,413 8,234 5,141 2,801 3,931 5,027 每股收益 1.497 7.645 4.793 2.369 3.325 4.252 少数股东损益 9 22 -7 0 0 0 每股净资产 10.326 18.730 22.187 22.056 24.716 28.118 归属于母公司的净利润 1,404 8,212 5,148 2,801 3,931 5,027 每股经营现金净流 1.337 3.453 -0.583 3.314 7.904 10.239 净利率15.7%38.5% 21.8% 10.1% 9.6% 9.5% 每股股利 0.290 1.510 0.880 0.474 0.665 0.850 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 14.50% 40.81% 21.60% 10.74% 13.45% 15.12% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.02% 27.09% 9.58% 3.65% 4.41% 5.01% 净利润 1,413 8,234 5,141 2,801 3,931 5,027 投入资本收益率 10.97% 36.04% 12.58% 5.71% 7.45% 8.50% 少数股东损益 9 22 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 1,133 1,317 1,636 2,210 2,761 3,260 主营业务收入增长率 0.33% 137.99% 10.84% 17.52% 46.76% 29.25% 非经营收益 245 -54 522 1,431 1,600 2,101 EBIT增长率 31.91% 452.20% -34.62% -32.87% 50.36% 24.07% 营运资金变动 -1,537 -5,788 -7,925 -2,524 1,051 1,716 净利润增长率 26.93% 484.74% -37.30% -45.59% 40.35% 27.88% 经营活动现金净流 1,254 3,709 -626 3,918 9,344 12,105 总资产增长率 15.04% 51.55% 77.25% 42.81% 16.11% 12.51% 资本开支 -1,303 -2,641 -11,473 -21,208 -12,981 -11,000 资产管理能力 投资 -30 -490 -350 0 0 0 应收账款周转天数 14.4 9.1 8.5 9.0 8.5 8.5 其他 -19 57 -324 10 0 0 存货周转天数 140.3 127.7 142.8 180.0 130.0 120.0 投资活动现金净流 -1,351 -3,074 -12,147 -21,