合盛硅业年报深度点评：需求偏弱业绩短期承压，光伏+硅基材料未来成长可期

合盛硅业（603260） 公司研究/公司点评 合盛硅业年报深度点评：需求偏弱业绩短期承压，光伏+硅基材料未来成长可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-28 收盘价（元） 73.36 近12个月最高/最低（元） 149.0/71.39 总股本（百万股） 1,182 流通股本（百万股） 1,074 流通股比例（%） 90.86 总市值（亿元） 867 流通市值（亿元） 788 主要观点： 事件描述 2023年4月20日晚，合盛硅业发布2022年年报及2023年一季度报告，2022年公司实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；归母净利润51.48亿元，同比下降37.39%。2022Q4公司实现营业收入53.82亿元，同比下降25.55%，环比增加2.01%；实现归母净利润5.94亿元，同比下降81.49%，环比下降41.13%。2023Q1公司实现营收57.29亿元，同比减少10.34%，环比增长6.45%；归母净利润10.03亿元，同比下降51.10%，环比增长68.86%。 公司价格与沪深300走势比较 73% 42% 11% -21%4/22 7/22 10/221/23 105% 合盛硅业沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料2023-01- 18 2.Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进2022-10-28 3.Q2业绩承压仍显韧性，新产能布局 工业硅+有机硅价格处于底部，需求复苏下未来价格仍有弹性 2022年下游需求不振，工业硅和有机硅价格持续下跌。根据百川数据，工业硅和有机中间体硅均价分别为21452.33、23772.88元/吨，同比下降14.69%、24.55%。2023Q1工业硅和有机硅中间体均价分别为18890.56、17002.22元/吨，环比下降11.59%、3.63%。目前有机硅已跌破行业平均成本线，多数厂商处于亏损状态，开工率下降，未来随着下游需求进一步释放以及工业硅厂商去库存，工业硅和有机硅价格将有望缓慢回暖。2023Q1硅价处于行业底部，公司工业硅产销量环比提升，业绩仍大幅环比改善，彰显公司低成本优势下的强大韧性，未来有望需求推动价格，盈利逐步得到修复。 主业产能持续扩张，规模效应带动盈利能力提升 截至2022年末，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能133 万吨/年，工业硅产能增加主要为东部合盛40万吨/年工业硅项目二期项目建成投产；有机硅产能增加主要为新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目建成投产。2022年公司工业硅产/销量分别为96.05/58.38万吨，分别同比 +21.46%/+9.43%；有机硅产/销量分别为96.10/58.58万吨，分别同比+47.57%/+41.87%。2023Q1季度，公司工业硅产/销量分别为34.70/18.07万吨，分别环比+35.91%/+32.60%；公司有机硅产/销量分别为29.08/16.03万吨，分别环比+5.44%/-0.86%。工业硅、有机硅产销量的大幅增长，保证了公司在硅价下行时依旧能保持营收持续增长的能力。未来随着新产能的落地投产，将进一步巩固公司行业龙头地位，同时扩大生产将进一步降低生产成本，充分发挥公司规模优势。 光伏产业链+硅基新材料共同发力，硅化工龙头进一步巩固 2023年4月20日晚，公司进一步发布公告表示拟通过全资子公司中 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 部合盛在乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目（年产20GW光伏组件项目）”投资建设，项目预估总投资205亿元；在乌鲁木齐甘泉堡经济 技术开发区（工业区）内进行“新疆中部合盛硅业有限公司年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制作项目”投资建设，项目预估总投资44.55亿元；在鄯善工业园区内进行“新疆东部合盛硅业有限公司年 产20万吨高纯晶硅项目”投资建设，项目预计投资176.31亿元。公司持续布局光伏产业链，在光伏组件、光伏玻璃、硅料等环节发力，落实了公司向硅化工下游进一步拓展的整体战略规划，形成公司光伏新能源产业链一体化的格局，有利于公司打造新的盈利增长点，为公司中长期可持续发展提供保障。此外，公司完整掌握了SiC原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延的全产业链核心工艺技术，2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力。随着硅基产业链不断上下游延伸，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的硅基全产业链龙头企业。 投资建议 由于工业硅有机硅价格持续回落，业绩有所承压，我们下调2023- 2024年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为58.22、 75.53、89.07亿元，同比增速为13.1%、29.7%、17.9%，每股收益分别为4.92、6.39、7.53元，2023-2024年业绩较前值分别下调32.05%、23.98%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23657 33987 44457 55391 收入同比（%） 10.6% 43.7% 30.8% 24.6% 归属母公司净利润 5148 5822 7553 8907 净利润同比（%） -37.4% 13.1% 29.7% 17.9% 毛利率（%） 34.4% 32.8% 32.2% 30.8% ROE（%） 21.6% 15.9% 17.1% 16.8% 每股收益（元） 4.79 4.92 6.39 7.53 P/E 19.05 14.50 11.17 9.48 P/B 4.11 2.30 1.91 1.59 EV/EBITDA 12.82 9.96 8.50 7.28 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.2022年业绩短期承压，2023Q1利润环比改善5 2.公司主营板块6 2.1工业硅：电力、原材料低成本，硅化工行业一体化龙头6 2.2有机硅：量升价跌盈利承压，新产能增量规模扩张11 2.3多晶硅：供给端逐步投产，控制成本是关键13 3.光伏产业链+硅基新材料，项目建设持续推进17 4.持续高研发高投入，拥有强大技术研发能力19 风险提示：23 图表目录 图表1公司近5年营收及同比增长情况5 图表2公司近5年归母净利及同比增长情况5 图表3公司近5年毛利及同比增长情况5 图表4公司近5年毛利率及净利率5 图表5公司三费费用6 图表6近5年三费占营业收入比重6 图表7近五年ROE及资产负债率6 图表8近5年工业硅板块营业收入及增长率7 图表9近5年工业硅板块毛利及增长率7 图表10近5年工业硅板块产销量7 图表11工业硅四川、新疆、云南开工率8 图表12工业硅价格8 图表13工业硅成本8 图表14工业硅下游需求结构9 图表15全球光伏新增装机量及预测9 图表16工业硅供需平衡表9 图表17工业硅成本构成10 图表18有机硅板块产销量11 图表19有机硅板块营业收入及增长率11 图表20有机硅板块毛利及增长率11 图表21有机硅价格12 图表22有机硅成本12 图表23有机硅中间体下游应用占比13 图表24全球及中国多晶硅产量14 图表25多晶硅产能及投产计划14 图表26多晶硅价格走势15 图表27多晶硅成本构成15 图表28不同地区多晶硅电力成本16 图表29公司多晶硅项目17 图表30在建项目18 图表31硅基新材料布局与规划19 图表32研发费用19 图表33研发费用率19 图表34研发人员数量及占比20 图表35本科及以上学历人员20 图表36公司核心技术20 图表37合盛硅业申请专利示例21 图表38公司参与起草或制定的主要标准21 1.2022年业绩短期承压，2023Q1利润环比改善 2022年，由于硅价格下跌及原材料、燃料动力成本增加，公司主营业务毛利下滑，业绩承压；受益于公司工业硅/有机硅等项目的投产落地，2023Q1工业硅产销量提升助力公司业绩环比改善。2022年公司实现营业收入236.57亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润51.48亿元，同比下降37.39%；全年销售毛利率34.39%，减少18.48pct；销售净利率21.73%，减少16.85pct。2023Q1实现营收57.29亿元，同比减少10.34%，环比增加6.45%；实现归母净利润10.03亿元，同比减少51.10%，环比增加68.86%。 图表1公司近5年营收及同比增长情况图表2公司近5年归母净利及同比增长情况 250 200 150 100 50 0 营业收入/亿元营收YOY/% 20182019202020212022 150% 100% 50% 0% -50% 100 80 60 40 20 0 归母净利润/亿元归母净利润YOY/% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 20182019202020212022 资料来源：iFind，华安证券研究所资料来源：iFind，华安证券研究所 图表3公司近5年毛利及同比增长情况图表4公司近5年毛利率及净利率 120 100 80 60 40 20 0 毛利（亿元）毛利同比增长率（%） 400% 300% 200% 100% 0% -100% 20182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售毛利率（%）销售净利率（%） 20182019202020212022 资料来源：iFind，华安证券研究所资料来源：iFind，华安证券研究所 一体化及降本增效显著，公司销售费用逐年下降。2022年公司销售费用、财务费用、管理费用分别为0.34、3.34、4.19亿元，占营业收入比例为0.14%、1.41%和1.77%。公司销售费用及费用率自2020年开始大幅下降，近两年销售费用率一直维持在0.2%水平以下，主要是由于公司销售规模不断扩大实现规模经济以及产业链一体化增强导致的成本下降。管理费用率、财务费用率较去年略有提升，管理费用增加主要系公司规模扩张导致相应人员和各项费用增加；财务费用增加主要系借款利息大幅增加所致。 图表5公司三费费用 销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元) 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022 资料来源：iFind，华安证券研究所 受资本开支高投入影响，资产负债率55%左右，公司具有一体化的低成本优势和强大的研发能力，ROE维持高位。2022年公司加权净资产收益率为23.63%，较2021年减少31.56pct，主要系燃料动力涨价，成本增加，产品价格下跌，导致利润承压，盈利能力受影响，即使在行业景气度以及公司盈利低谷期，ROE仍能维持在20%高水平以上，进一步说明公司产业链一体化成本优势明显。近些年，公司积极扩产工业硅、有机硅、多晶硅项目，同时布局建设光伏新能源、碳化硅半导体领域，资本开支持续高投入，2022年资产负债率为55.38%。 图表6近5年三费占营业收入比重图表7近五年ROE及资产负债率 销售费用占营业收入比重(%)管理费用占营业收入比重(%)财务费用占营业收入比重(%) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资产负债率ROE（加权） 201820192