业绩符合预期，Q4起新游陆续上线保障后续增长

业绩简评 2023年10月27日，公司发布23年三季报，Q3营收10.53亿元/yoy+29.1%；归母净利润3.58亿元/yoy+25.05%，扣非归母净利润3.63亿元/yoy+45.82%。 经营分析 收入：《全民江湖》增量+去年低基数，Q3同比增速较快。Q3 收入同比+29.1%，主要由于：1）去年同期基数较低，《天使之战》上半年上线，Q3的贡献随游戏生命周期自然下滑，9月上线的《永恒联盟》Q3运营时间有限，贡献较少；2）今年 人民币(元)成交金额(百万元) Q3新游贡献增量。8月2日《全民江湖》公测，点点数据显 示，《全民江湖》iOS端首周预估收入41万美元。 盈利：毛利率提高+投放加大费率提升，净利率同比略有下滑。Q3净利率同比-1.13pct至34.0%，扣非净利率同比+3.9pct至34.4%，主要由于毛利率提高，但销售费率也在同步提高。1）Q3毛利率同比+4.6pct至83.7%，环比略有降低（-0.6pct）， 公司基本情况（人民币） 主要由于对外分成的变化。2）费用：Q3销售/管理/研发费率分别为28.96%/6.02%/11.91%，同比+5.09/+0.99/+0.08pct，主要由于新游上线使营销推广费用增长，以及员工持股计划、股票期权激励计划的摊销费用。 全年业绩清晰度高，《石器时代》等新游Q4陆续上线+储备丰 富，保障后续业绩增长。1）Q4新游将贡献增量。《全民江湖》 8月上线，Q4将继续贡献增量；《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本10月上线，腾讯代理的《石器时代：觉醒》10月26日上线，七麦数据显示，iOS游戏畅销榜排名14，iOS游戏免费榜第1，哔哩哔哩代理的《纳萨力克之王》定档11月21日，预计均将于Q4带来增量。2）公司储备包括《龙腾传奇》等一系列的传奇奇迹产品，《妖怪正传2》《斗罗大陆：诛 邪传说》《代号：盗墓》等产品，陆续上线后将保障业绩增长。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 221027 成交金额恺英网络沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,375 3,726 4,415 5,568 6,510 营业收入增长率 53.92% 56.84% 18.52% 26.10% 16.92% 归母净利润(百万元) 577 1,025 1,510 1,858 2,230 归母净利润增长率 224.14% 77.76% 47.27% 23.04% 20.04% 摊薄每股收益(元) 0.268 0.476 0.701 0.863 1.036 每股经营性现金流净额 0.23 0.69 0.57 1.15 1.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.93% 22.92% 27.36% 28.00% 27.97% P/E 21.72 13.77 14.71 11.96 9.96 P/B 3.68 3.16 4.03 3.35 2.79 盈利预测 虑及《石器时代：觉醒》等新游陆续上线，传奇奇迹盘子较稳固，我们预计2023-25年归母净利为15.10/18.58/22.30亿元，对应PE为14.71/11.96/9.96X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,543 2,375 3,726 4,415 5,568 6,510 货币资金 733 1,178 2,551 2,837 3,739 4,852 增长率 53.9% 56.8% 18.5% 26.1% 16.9% 应收款项 577 1,012 1,088 1,371 1,687 1,973 主营业务成本 -429 -694 -931 -860 -1,261 -1,429 存货 4 16 10 12 15 17 %销售收入 27.8% 29.2% 25.0% 19.5% 22.6% 21.9% 其他流动资产 626 531 298 335 460 517 毛利 1,115 1,681 2,795 3,555 4,307 5,081 流动资产 1,939 2,737 3,948 4,555 5,901 7,359 %销售收入 72.2% 70.8% 75.0% 80.5% 77.4% 78.1% %总资产 54.7% 62.2% 68.3% 70.9% 75.4% 78.8% 营业税金及附加 -5 -12 -18 -20 -28 -33 长期投资 600 537 593 652 677 702 %销售收入 0.3% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 固定资产 16 16 21 22 23 25 销售费用 -463 -361 -803 -1,019 -1,235 -1,441 %总资产 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% %销售收入 30.0% 15.2% 21.6% 23.1% 22.2% 22.1% 无形资产 930 1,040 1,121 1,155 1,186 1,213 管理费用 -186 -165 -164 -299 -348 -402 非流动资产 1,605 1,662 1,829 1,872 1,930 1,985 %销售收入 12.0% 7.0% 4.4% 6.8% 6.2% 6.2% %总资产 45.3% 37.8% 31.7% 29.1% 24.6% 21.2% 研发费用 -313 -339 -511 -562 -661 -757 资产总计 3,545 4,400 5,776 6,427 7,831 9,344 %销售收入 20.3% 14.3% 13.7% 12.7% 11.9% 11.6% 短期借款 0 11 22 0 0 0 息税前利润（EBIT） 147 804 1,299 1,656 2,036 2,449 应付款项 364 360 840 502 644 710 %销售收入 9.5% 33.8% 34.9% 37.5% 36.6% 37.6% 其他流动负债 119 212 340 371 478 536 财务费用 15 10 34 53 47 58 流动负债 483 583 1,201 884 1,126 1,244 %销售收入 -1.0% -0.4% -0.9% -1.2% -0.8% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 1 -12 -16 6 6 其他长期负债 53 67 33 19 19 19 公允价值变动收益 20 -27 -2 44 10 10 负债 536 651 1,234 903 1,145 1,263 投资收益 44 105 -12 -39 10 10 普通股股东权益 2,889 3,406 4,472 5,518 6,633 7,971 %税前利润 17.3% 11.2% n.a n.a 0.5% 0.4% 其中：股本 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 营业利润 229 906 1,341 1,726 2,118 2,542 未分配利润 587 1,154 2,070 2,976 4,090 5,428 营业利润率 14.8% 38.2% 36.0% 39.1% 38.0% 39.0% 少数股东权益 120 343 70 5 53 110 营业外收支 25 30 44 5 -6 -7 负债股东权益合计 3,545 4,400 5,776 6,427 7,831 9,344 税前利润 254 936 1,384 1,731 2,112 2,536 利润率 16.4% 39.4% 37.2% 39.2% 37.9% 38.9% 比率分析 所得税 -11 -92 -23 -87 -207 -248 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 4.3% 9.8% 1.7% 5.0% 9.8% 9.8% 每股指标 净利润 243 844 1,361 1,645 1,905 2,287 每股收益 0.083 0.268 0.476 0.701 0.863 1.036 少数股东损益 65 268 336 135 48 57 每股净资产 1.342 1.582 2.078 2.564 3.081 3.703 归属于母公司的净利润 178 577 1,025 1,510 1,858 2,230 每股经营现金净流 0.047 0.233 0.689 0.567 1.149 1.391 净利率11.5%24.3% 27.5% 34.2% 33.4% 34.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.399 0.490 0.589 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 6.16% 16.93% 22.92% 27.36% 28.00% 27.97% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.02% 13.11% 17.75% 24.31% 24.37% 24.40% 净利润 243 844 1,361 1,645 1,905 2,287 投入资本收益率 4.59% 19.04% 27.91% 28.47% 27.47% 27.34% 少数股东损益 65 268 336 135 48 57 增长率 非现金支出 41 40 88 58 43 53 主营业务收入增长率 -24.24% 53.92% 56.84% 18.52% 26.10% 16.92% 非经营收益 -65 -50 2 -10 -12 -12 EBIT增长率 -46.26% 447.45% 61.54% 27.48% 22.97% 20.30% 营运资金变动 -118 -334 32 -833 -195 -220 净利润增长率 -109.39% 224.14% 77.76% 47.27% 23.04% 20.04% 经营活动现金净流 101 501 1,483 859 1,741 2,108 总资产增长率 -7.81% 24.12% 31.29% 11.26% 21.85% 19.32% 资本开支 -62 -153 -131 -28 -86 -94 资产管理能力 投资 11 288 -56 -15 -15 -15 应收账款周转天数 126.6 89.1 79.3 92.0 90.0 90.0 其他 20 47 635 -39 10 10 存货周转天数 1.6 5.2 5.2 5.0 4.5 4.5 投资活动现金净流 -31 182 447 -82 -91 -99 应付账款周转天数 280.0 137.2 113.5 110.0 105.0 105.0 股权募资 2 0 0 141 0 0 固定资产周转天数 3.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.4 债权募资 0 0 0 -22 0 0 偿债能力 其他 -123 -180 -580 -605 -744 -893 净负债/股东权益 -33.67% -35.49% -55.69% -51.36% -55.93% -60.04% 筹资活动现金净流 -122 -180 -580 -486 -744 -893 EBIT利息保障倍数 -9.6 -77.9 -38.0 -31.4 -43.2 -42.2 现金净流量 -61 498 1,370 291 907 1,117 资产负债率 15.12% 14.79% 21.37% 11.06% 12.27% 11