出货维持高增，海外布局增强竞争力

10月27日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收166.5 亿元，同比+23%；实现归母净利润14.3亿元，同比-6.7%。其中，Q3实现营收60.34亿元，同比+33.2%、环比+5.8%；实现归母净利润5.46亿元，同比+14.7%、环比+5%，实现扣非归母净利润5.15亿元，同比+16.5%、环比+7.8%。 公司同时公告多个扩产项目，临安3亿平胶膜技改项目、泰 国2.5亿平胶膜项目预计26年底前达产，越南3000万平背板项 目预计25年底前达产。 胶膜出货持续增长，产品价格滞后调整影响盈利。受益下游 光伏需求持续增长，公司前三季度实现光伏胶膜出货15.95亿平，同比+77%，其中Q3出货约6.3亿平，环比+24%，主要因硅料价格企稳后下游组件排产持续提升。7月光伏胶膜产品价格较低，但原 人民币(元)成交金额(百万元) 材料EVA树脂价格开始上涨，公司盈利承压，7月底、8月底胶膜 连续提价，公司盈利能力逐月提升，测算9月盈利已恢复至1元/平以上；但因7月盈利承压，测算公司Q3胶膜盈利环比下降。 多样化产品体系顺应电池技术进步趋势，海外产能布局增强 竞争力。公司具有EVA、POE、EPE、转光膜、连接膜、丁基胶等多 样化的光伏封装产品体系，领先优势显著，可为TOPCon、HJT、BC、钙钛矿等多种新型电池技术提供最具性价比的封装方案，三季度POE类胶膜出货占比进一步提升，随TOPCon、BC等新技术放量，公司盈利能力较强的差异化产品占比有望持续提升。此外，公司积极推进海外产能布局，随越南、泰国在建项目达产，公司海外胶膜产能将提升至6亿平，持续增强全球化竞争力。 背板、感光干膜、铝塑膜多领域行业排名提升。公司其他业务 维持增长，前三季度实现光伏背板出货1.2亿平、同比增长36%，行业排名持续提升。前三季度感光干膜出货8324万平、同比持平，在PCB产业增速放缓甚至出现下降的背景下电子材料业务稳定发展，持续导入中高端客户，有望提升盈利能力。前三季度铝塑膜出货709万平、同比增长69%，行业排名持续提升。 60.00 54.00 48.00 42.00 36.00 30.00 24.00 221027 成交金额福斯特沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2023-2025年归 母净利润预测至21（-22%）、32（-17%）、40（-18%）亿元，当前股价对应PE为22/15/12倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,393 12,858 18,877 22,815 30,161 37,621 货币资金 1,677 2,669 6,266 4,074 4,779 5,952 增长率 53.2% 46.8% 20.9% 32.2% 24.7% 应收款项 4,183 4,979 6,097 8,869 11,691 14,507 主营业务成本 -6,013 -9,636 -15,929 -19,475 -25,343 -31,565 存货 974 2,450 3,516 3,328 4,331 5,394 %销售收入 71.6% 74.9% 84.4% 85.4% 84.0% 83.9% 其他流动资产 2,485 659 575 1,380 1,675 1,988 毛利 2,380 3,222 2,948 3,340 4,818 6,056 流动资产 9,318 10,756 16,453 17,650 22,476 27,841 %销售收入 28.4% 25.1% 15.6% 14.6% 16.0% 16.1% %总资产 80.7% 78.6% 81.5% 80.4% 81.9% 83.5% 营业税金及附加 -35 -42 -53 -46 -60 -75 长期投资 0 0 1 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 1,799 2,423 2,977 3,514 4,082 4,529 销售费用 -121 -53 -59 -62 -78 -94 %总资产 15.6% 17.7% 14.7% 16.0% 14.9% 13.6% %销售收入 1.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 274 367 465 540 633 725 管理费用 -144 -154 -235 -251 -329 -406 非流动资产 2,227 2,932 3,742 4,312 4,972 5,511 %销售收入 1.7% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 19.3% 21.4% 18.5% 19.6% 18.1% 16.5% 研发费用 -309 -454 -645 -707 -935 -1,166 资产总计 11,545 13,688 20,195 21,962 27,448 33,353 %销售收入 3.7% 3.5% 3.4% 3.1% 3.1% 3.1% 短期借款 0 6 1,299 1,561 4,105 5,922 息税前利润（EBIT） 1,771 2,519 1,956 2,275 3,415 4,314 应付款项 775 1,046 2,075 1,599 2,208 2,750 %销售收入 21.1% 19.6% 10.4% 10.0% 11.3% 11.5% 其他流动负债 357 409 227 378 531 663 财务费用 19 47 82 1 -51 -85 流动负债 1,131 1,460 3,602 3,539 6,843 9,335 %销售收入 -0.2% -0.4% -0.4% 0.0% 0.2% 0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -59 -150 -471 -109 -67 -43 其他长期负债 1,384 38 2,582 2,673 2,671 2,670 公允价值变动收益 -2 2 -5 0 0 0 负债 2,516 1,498 6,184 6,212 9,515 12,006 投资收益 40 26 186 60 78 101 普通股股东权益 9,025 12,176 13,981 15,720 17,902 21,314 %税前利润 2.2% 1.0% 10.9% 2.6% 2.2% 2.3% 其中：股本 770 951 1,332 1,864 1,864 1,864 营业利润 1,790 2,471 1,699 2,307 3,475 4,387 未分配利润 5,344 7,025 8,091 9,886 12,589 16,001 营业利润率 21.3% 19.2% 9.0% 10.1% 11.5% 11.7% 少数股东权益 4 14 30 31 32 33 营业外收支 -8 -2 3 2 2 2 负债股东权益合计 11,545 13,688 20,195 21,962 27,448 33,353 税前利润利润率 1,78221.2% 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,30910.1% 3,47711.5% 4,38911.7% 比率分析 所得税 -217 -271 -123 -196 -296 -373 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.2% 11.0% 7.2% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,565 2,198 1,579 2,113 3,181 4,016 每股收益 2.034 2.309 1.186 1.133 1.706 2.154 少数股东损益 0 1 1 1 1 1 每股净资产 11.727 12.802 10.500 8.433 9.603 11.434 归属于母公司的净利润 1,565 2,197 1,579 2,112 3,180 4,015 每股经营现金净流 0.354 -0.155 0.020 -0.635 0.204 0.649 净利率 18.6% 17.1% 8.4% 9.3% 10.5% 10.7% 每股股利 0.000 0.000 0.150 0.170 0.256 0.323 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.34% 18.04% 11.29% 13.44% 17.76% 18.84% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.56% 16.05% 7.82% 9.62% 11.59% 12.04% 净利润 1,565 2,198 1,579 2,113 3,181 4,016 投入资本收益率 14.98% 18.38% 10.16% 10.44% 12.67% 13.20% 少数股东损益 0 1 1 1 1 1 增长率 非现金支出 191 345 720 478 557 654 主营业务收入增长率 31.59% 53.20% 46.82% 20.86% 32.20% 24.73% 非经营收益 -39 -57 -85 47 69 100 EBIT增长率 105.08% 42.22% -22.36% 16.30% 50.13% 26.32% 营运资金变动 -1,445 -2,634 -2,188 -3,821 -3,427 -3,561 净利润增长率 63.52% 40.35% -28.13% 33.80% 50.56% 26.25% 经营活动现金净流 272 -148 26 -1,183 380 1,209 总资产增长率 39.01% 18.56% 47.54% 8.75% 24.98% 21.51% 资本开支 -355 -531 -572 -935 -1,148 -1,148 资产管理能力 投资 0 0 -1 4 0 0 应收账款周转天数 87.3 80.0 68.0 80.0 80.0 80.0 其他 -1,477 2,048 266 60 78 101 存货周转天数 57.1 64.8 68.3 63.0 63.0 63.0 投资活动现金净流 -1,832 1,517 -307 -871 -1,070 -1,047 应付账款周转天数 43.2 32.4 30.1 27.0 27.0 27.0 股权募资 349 14 536 -57 -521 0 固定资产周转天数 71.0 56.8 48.8 50.6 44.5 39.5 债权募资 1,329 -13 3,801 351 2,544 1,817 偿债能力 其他 -296 -347 -357 -429 -626 -806 净负债/股东权益 -9.12% -22.69% -17.52% 0.54% 10.72% 12.02% 筹资活动现金净流 1,382 -346 3,981 -136 1,397 1,012 EBIT利息保障倍数 -91.1 -53.0 -23.9 -2,097.8 66.3 50.6 现金净流量 -200 992 3,721 -2,190 707 1,174 资产负债率 21.79% 10.94% 30.62% 28.28% 34.66% 36.00% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3