2023年三季报点评：胶膜出货延续高增，布局海外巩固龙头地位

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年11月1日 福斯特（603806）2023年三季报点评 推荐 （维持） 胶膜出货延续高增，布局海外巩固龙头地位 目标价：33.95元 当前价：25.57元 事项：  公司发布2023年三季报。2023Q1-3实现营业收入166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；扣非归母净利润13.39亿元，同比-7.31%；综合毛利率13.10%，同比-5.38pct。2023Q3实现营业收入60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.80%；归母净利润5.46亿元，同比+14.68%，环比+4.99%；扣非归母净利润5.15亿元，同比+16.49%，环比+7.81%；综合毛利率13.10%，同比-5.19pct，环比-3.52pct。 评论：  胶膜业务出货延续高增，三季度盈利短期承压。（1）出货及产能方面，2023Q1-3公司光伏胶膜出货15.95亿平，同比增长77%，其中2023Q3出货6.28亿平，环比+24%。预计2023年底，公司光伏胶膜产能超25亿平，2023全年胶膜出货量有望达20-25亿平。（2）出货结构方面，随着N型组件接受度提升，产能陆续释放，POE类胶膜需求旺盛，预计公司三季度POE类胶膜出货占比环比Q2提高5pct左右。（3）盈利能力方面，7月胶膜价格较低，由于EVA粒子价格的上涨，公司盈利能力承压。7月底及8月底，胶膜两次提价，预计Q3公司整体胶膜盈利呈逐月改善趋势。公司在成本、资金等方面具有领先优势，同时积极迭代产品顺应电池新技术发展，N型时代公司有望持续领先。  背板需求旺盛出货高增，新材料业务持续发展。（1）背板：组件价格快速回落，工商业等分布式需求仍旧旺盛，公司背板出货量继续保持增长，2023Q1-3出货约1.2亿平，同比增长38%，行业排名进一步提升。（2）感光干膜：尽管感光干膜下游PCB产业景气度相对低迷，但公司2023Q1-3感光干膜出货量同比基本持平。同时，公司客户结构不断优化，出货量及盈利有望迎来改善。（3）铝塑膜：2023Q1-3公司铝塑膜出货709万平，同比增长69%。  积极推进海外产能布局，增强全球化竞争优势。10月28日，公司同步公告了开展项目投资的公告，拟通过自筹资金投资建设“临安总部年产3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目”、“泰国年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目”、“越南年产3000万平方米背板项目”。公司积极推进海外产能扩张，匹配头部组件企业出海趋势，持续强化自身领先优势。  投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，盈利能力有望触底修复。由于胶膜价格低位运行影响利润水平，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为21.37/28.76/36.26亿元（前值25.33/34.99/41.22亿元），当前市值对应PE分别为22/17/13倍。参考可比公司估值，给予2024年22x PE，对应目标价33.95元，维持“推荐”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 18,877 22,627 29,458 37,165 同比增速(%) 46.8% 19.9% 30.2% 26.2% 归母净利润(百万) 1,579 2,137 2,876 3,626 同比增速(%) -28.1% 35.4% 34.6% 26.1% 每股盈利(元) 0.85 1.15 1.54 1.95 市盈率(倍) 30 22 17 13 市净率(倍) 3.4 3.0 2.6 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月31日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 186,416.49 已上市流通股(万股) 186,416.49 总市值(亿元) 476.67 流通市值(亿元) 476.67 资产负债率(%) 30.76 每股净资产(元) 7.84 12个月内最高/最低价 76.08/24.15 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《福斯特（603806）2023年半年报点评：胶膜龙头地位稳固，二季度盈利能力环比明显改善》 2023-08-28 《福斯特（603806）2022年报及2023年一季报点评：胶膜有望迎量利双升，背板+新材料快速放量》 2023-05-08 《福斯特（603806）2021年报及2022年一季报点评：Q1胶膜业务量增价减，预计Q2量利齐升》 2022-05-05 -47%-25%-3%20%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-31~2023-10-31福斯特沪深300华创证券研究所 福斯特（603806）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,266 7,724 7,400 8,293 营业总收入 18,877 22,627 29,458 37,165 应收票据 516 566 764 960 营业成本 15,929 19,129 24,750 31,232 应收账款 3,776 4,546 5,949 7,494 税金及附加 53 77 100 119 预付账款 245 369 523 657 销售费用 59 82 107 129 存货 3,516 3,907 5,209 6,945 管理费用 235 260 338 426 合同资产 9 3 5 7 研发费用 645 679 884 1,115 其他流动资产 2,125 2,775 4,228 4,737 财务费用 -82 -10 -16 -18 流动资产合计 16,453 19,889 24,077 29,091 信用减值损失 -313 -99 -152 -176 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -158 -10 -10 -10 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 -5 -2 -2 -2 固定资产 2,523 2,753 2,981 3,271 投资收益 87 48 48 48 在建工程 454 416 570 648 其他收益 57 60 60 60 无形资产 463 477 499 529 营业利润 1,699 2,404 3,235 4,078 其他非流动资产 301 301 301 302 营业外收入 6 2 2 2 非流动资产合计 3,742 3,948 4,353 4,751 营业外支出 3 5 5 5 资产合计 20,195 23,837 28,430 33,842 利润总额 1,702 2,402 3,233 4,076 短期借款 1,297 2,595 3,892 5,189 所得税 123 264 356 448 应付票据 378 127 205 308 净利润 1,579 2,138 2,878 3,628 应付账款 1,632 2,215 2,728 3,368 少数股东损益 1 1 1 1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,579 2,137 2,876 3,626 合同负债 65 78 101 128 NOPLAT 1,503 2,129 2,864 3,612 其他应付款 65 65 65 65 EPS(摊薄)（元） 0.85 1.15 1.54 1.95 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 162 219 287 361 主要财务比率 流动负债合计 3,602 5,301 7,280 9,421 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 2,515 2,515 2,515 2,515 营业收入增长率 46.8% 19.9% 30.2% 26.2% 其他非流动负债 68 68 68 68 EBIT增长率 -33.1% 47.6% 34.5% 26.1% 非流动负债合计 2,582 2,582 2,582 2,582 归母净利润增长率 -28.1% 35.4% 34.6% 26.1% 负债合计 6,184 7,883 9,862 12,003 获利能力 归属母公司所有者权益 13,981 15,918 18,524 21,787 毛利率 15.6% 15.5% 16.0% 16.0% 少数股东权益 30 36 44 52 净利率 8.4% 9.4% 9.8% 9.8% 所有者权益合计 14,011 15,954 18,568 21,839 ROE 11.3% 13.4% 15.5% 16.6% 负债和股东权益 20,195 23,837 28,430 33,842 ROIC 9.2% 11.5% 13.0% 13.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 30.6% 33.1% 34.7% 35.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.7% 32.5% 34.9% 35.6% 经营活动现金流 26 811 -682 643 流动比率 4.6 3.8 3.3 3.1 现金收益 1,741 2,435 3,194 3,968 速动比率 3.6 3.0 2.6 2.4 存货影响 -1,066 -391 -1,302 -1,736 营运能力 经营性应收影响 -530 -934 -1,745 -1,864 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.1 经营性应付影响 1,029 332 590 743 应收账款周转天数 67 66 64 65 其他影响 -1,148 -631 -1,420 -468 应付账款周转天数 30 36 36 35 投资活动现金流 -307 -507 -731 -748 存货周转天数 67 70 66 70 资本支出 -897 -513 -737 -755 每股指标(元) 股权投资 -1 0 0 0 每股收益 0.85 1.15 1.54 1.95 其他长期资产变化 591 5 6 7 每股经营现金流 0.01 0.44 -0.37 0.35 融资活动现金流 3,981 1,154 1,089 998 每股净资产 7.50 8.54 9.94 11.69 借款增加 3,809 1,297 1,297 1,297 估值比率 股利及利息支付 -348 -283 -375 -471 P/E 30 22 17 13 股东融资 536 536 536 536 P/B 3 3 3 2 其他影响 -17 -396 -369 -365 EV/EBITDA 28 19 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 福斯特（603806）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任