地方债面面观系列之七：地方债发行为何“短期化”？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年08月01日 【债券日报】 地方债发行为何“短期化”? ——地方债面面观系列之七 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240731》 2024-07-31 《【华创固收】继续筑底，等待发力——7月PMI 数据点评》 2024-07-31 《【华创固收】政策发力进入关键下半场——债市角度看7月政治局会议》 2024-07-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240730》 2024-07-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240729》 2024-07-29 2024年5月以来地方债发行期限（按规模加权，下同）从13.7年缩短至10.2 年，呈现“短期化”的特征。 一、分品种：专项债期限缩短以及发行节奏放缓是主要原因 1、原因一：新增专项债（用于化债）和再融资专项债期限缩短。 （1）相较一般债而言专项债期限通常偏长。分品种来看，监管对地方一般债有发行期限的明确上限约束（新增一般债平均发行期限不超过10年、10年以上占比不超过30%，再融资一般债单只发行期限不超过10年），对专项债期限 要求偏松，大体与项目周期匹配。 （2）值得注意的是，多数用于化债的特殊地方债（未披露“一案两书”的特殊新增专项债以及特殊再融资一般债券）期限通常要较其他同类品种更短。 （3）2023年以来一般债发行期限基本稳定在10年以内，但专项债发行期限出现下降趋势。其中新增专项债在2023年四季度和2024年6-7月的发行期限阶段性缩短主要或是用于化债的专项债发行占比提升；再融资专项债发行期限出现趋势性缩短，或是发行接续时对项目期限匹配的要求有所增加。 2、原因二：新增专项债发行节奏偏慢。由于新增专项债在所有地方债品种中期限较长，今年在新增专项债发行节奏偏慢的月份，例如2-4月以及6-7月均出现地方债发行期限显著缩短的现象。 二、分地区：部分经济大省期限缩短，主要是新增专项债供给不足 2024年5月以来，部分地区地方债发行期限缩短较为明显，主要或有三大原因导致： （1）部分经济大省新增专项债供给节奏放慢，导致地方债发行期限缩短。例如，浙江、江西、山东、四川、湖南以及福建等地，5月以来新增专项债发行节奏明显减慢，导致6-7月发行期限相较于此前明显缩短。 （2）短期限的特殊新增专项债发行占比上升，导致地方债发行期限缩短。2024年6-7月，共有8个地区开始发行期限较短的特殊新增专项债，分别是陕西、新疆、浙江、山西、辽宁、大连、甘肃以及河南，可以发现，除辽宁、河南外， 其余地区地方债发行期限均有不同程度的缩短。 （3）再融资专项债发行期限下降，导致地方债发行期限缩短。例如福建、云南、湖北、内蒙古等地，由于再融资专项债发行期限较此前月份均有不同程度的下降，也是其7月份地方债发行期限收窄的原因之一。 往后看，（1）7月政治局会议要求“加快专项债发行使用进度”，8月地方债发行计划显示新增专项债发行加速，地方债发行期限有望回升。（2）但从全年维度来看，由于部分新增专项债可能用于化债、期限要短于普通的专项债，长久期地方债的供给或仍将少于正常年份。（3）地方债“短期化”的因素下，保险资金“欠配”对超长债或仍有保护，预计8-9月地方债供给高峰的冲击影响略有弱化。 风险提示：超长期地方债供给超预期放量，流动性超预期收紧 目录 一、分品种：专项债期限缩短以及发行节奏放缓是主要原因4 （一）原因一：新增专项债（用于化债）和再融资专项债期限缩短4 （二）原因二：新增专项债发行节奏偏慢6 二、分地区：部分经济大省期限缩短，主要是新增专项债供给不足6 三、风险提示7 图表目录 图表1地方债发行期限（年）4 图表2近年来政策对地方债发行期限结构的要求4 图表3特殊化债品种相较原始用途品种的期限变化（年）5 图表437地区地方债规模加权平均发行期限变动（年度）5 图表5地方债发行期限：分品种（年）6 图表6专项债期限缩量时点与化债部分扩容吻合6 图表7新增专项债月度发行进度6 图表8新增专项债累计发行进度6 图表9部分地区新增专项债发行放缓，导致地方债发行期限有所缩短7 图表106月以来发行特殊新增专项债的地区，地方债发行期限多缩短7 图表11再融资专项债发行期限缩短的地区7 2024年5月以来地方债发行期限（按规模加权，下同）从13.7年收窄至10.2年，呈现“短期化”的特征。本文将详细拆解地方债不同品种和地区的发行期限变化，分析其“短期化”背后的成因。 图表1地方债发行期限（年） 资料来源：Wind，华创证券 一、分品种：专项债期限缩短以及发行节奏放缓是主要原因 （一）原因一：新增专项债（用于化债）和再融资专项债期限缩短 分品种来看，监管对地方一般债有发行期限的明确上限约束，对专项债期限要求偏松，大体与项目周期匹配。（1）新增一般债：平均发行期限不超过10年，10年以上（不含10年）占比不超过30%；（2）再融资一般债：单只发行期限不超过10年。（3）新增专项债：充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限，应当与项目期限相匹配；（4）再融资专项债：期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。因此，相较一般债而言专项债期限通常偏长。 图表2近年来政策对地方债发行期限结构的要求 文件 地方债 地方一般债 地方专项债 202011《进一步做好地方债发行工作》 地方债期限为1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年。优化地方债期限结构，合理控制筹资成本；应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。 均衡一般债券期限结构。新增一般：平均发行期限≤10年，其中10年以上（不含10年）占比≤30%再融资一般：≤10年 专项债券期限与项目期限相匹配。新增专项：到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行。再融资专项：期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项 202012 根据项目期限、融资成本、到期债务分布、 债券期限，专项债券期限应当与项目期限相匹配。 《地方债 投资者需求、债券市场状况等因素，合理确 应当均衡一般债券期限结 专项债券期限与项目期限不匹配的，可在同一项目 发行管理 定债券期限结构。财政部对地方政府债券发 构。 周期内以接续发行的方式进行融资。 办法》 行期限进行必要的统筹协调。 专项债券可对应单一项目发行，也可对应多个项目集合发行。 资料来源：财政部，华创证券 值得注意的是，多数用于化债的特殊地方债期限通常要较其他同类品种更短。特殊类型的化债品种主要包括未披露“一案两书”的特殊新增专项债以及特殊再融资债券。其中未披露“一案两书”的新增专项债发行期限（11.9年）显著小于普通的新增专项债 （18.4年），且2024年以来（9.5年）较2023年（13.8年）有一进步收窄迹象；特殊再融资债券中一般债（6.6年）短于普通再融资一般债（8年），专项债（12.7年）发行期限高于普通再融资专项债（8.4年），由于2023年四季度特殊再融资债券以一般债形式发行为主，也呈现“短期化”的特征。 图表3特殊化债品种相较原始用途品种的期限变化（年） 日期 2023/10/31 2023/11/30 2023/12/31 2024/1/31 2024/2/29 2024/3/31 2024/4/30 2024/5/31 2024/6/30 2024/7/31 2023年 2024年 新增专项债 普通新增专项债特殊新增专项债 19.4213.12 14.0512.88 12.7719.35 16.57- 19.45- 18.51- 19.42- 18.91- 17.1510.0 20.75 16.4 再融资债券 普通再融资一般债券特殊再融资一般债券普通再融资专项债券特殊再 7.266.759.68 7.615.8015.3 6.916.78 7.68- 7.43 8.08 7 资料来源：Wind，华创证券 注：数据截至2024/7/31；部分新增专项债未披露一案两书，称之为特殊新增专项债；若披露一案两书则称为普通新增专项债 2023年以来一般债发行期限基本稳定在10年以内，但专项债发行期限出现下降趋势。2024年1-7月地方债各品种的发行数据显示，新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债的发行期限较2023年分别增加0.4年、减少0.3年、增加0.9年、减 少1.4年，发行期限缩短的品种主要是新增专项债和再融资专项债。 图表437地区地方债规模加权平均发行期限变动（年度） 地区 规模加权平均发行期限变动（2024-2023）（单位：年） 2024年规模加权平均发行期限（单位：年） 2023年规模加权平均发行期限（单位：年） 新增一般 新增专项 再融资一般 再融资专项 总计 新增一般 新增专项 再融资一般 再融资专项 总计 新增一般 新增专项 再融资一般 再融资专项 总计 安徽 2.4 (0.4) 0.6 4.1 3.0 9.3 15.9 7.0 11.2 13.5 6.8 16.3 6.4 7.1 10.5 北京 (1.4) (1.2) (1.9) 1.3 (0.4) 7.0 4.3 6.0 5.4 5.3 8.4 5.5 7.9 4.2 5.8 兵团 0.4 0.0 0.0 (3.2) 9.9 10.0 10.0 9.9 9.5 19.0 10.0 10.0 13.1 大连 (1.4) (3.9) 0.7 (12.9) (1.2) 5.0 13.7 7.2 16.0 11.6 6.4 17.6 6.5 28.9 12.8 福建 0.8 1.0 (2.1) (1.4) 17.8 9.4 4.4 11.3 10.0 17.0 8.4 6.5 12.7 甘肃 (3.3) (2.9) (4.9) (1.5) (1.7) 3.9 15.0 3.0 5.0 10.2 7.2 17.8 7.9 6.5 11.9 广东 (3.2) (3.1) (1.3) (2.0) (2.3) 6.8 16.1 8.0 8.2 13.5 10.0 19.2 9.3 10.2 15.9 广西 (0.7) (1.0) 3.0 (3.2) (0.1) 8.2 21.5 10.0 8.2 13.0 8.8 22.6 7.0 11.4 13.0 贵州 0.5 2.1 10.1 3.8 10.0 8.1 23.8 13.3 9.5 19.3 6.0 13.7 9.5 海南 (0.4) 9.1 0.3 (6.2) 3.8 9.3 21.1 8.3 5.0 14.8 9.6 11.9 8.0 11.2 10.9 河北 (0.5) 1.9 3.4 5.6 2.4 8.5 18.7 10.0 9.9 13.9 9.0 16.8 6.6 4.3 11.5 河南 17.1 (2.2) 1.9 1.4 0.4 21.3 17.6 7.0 6.7 13.0 4.2 19.8 5.1 5.3 12.6 黑龙江 0.3 1.5 (0.6) (3.0) (2.3) 10.1 20.2 7.0 7.0 9.2 9.8 18.7 7.6 10.0 11.5 湖北 (1.0) 2.6 (1.7) (3.0) (1.1) 8.7 20.5 6.2 4.6 12.2 9.7 17.9 7.9 7.6 13.3 湖南 (0.0) 4.5 2.0 (9.7) 0.0 9.9 20.8 10.0 4.1 12.4 9.9 16.3 8.0 13.8 1