【债券深度报告】2023年理财年报点评&理财新洞察系列之五：新时期，理财如何应对净值挑战？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年04月25日 【债券深度报告】 新时期，理财如何应对净值挑战？——2023年理财年报点评&理财新洞察系列之五 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】天津：期限拉长至七年——化债区域观察系列之一》 2024-04-20 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？——聚焦大金融债系列之三》 2024-04-05 《【华创固收】化债与“5%”，如何平衡？》 2024-03-29 《【华创固收】四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极——城投全景系列报告》 2024-03-25 《【华创固收】“退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？——化债攻坚系列之二》 2024-03-13 一、理财市场格局：2023年规模进入低增速时期，尚未修复至峰值水平 （1）赎回潮余波未平，2023年一季度银行理财规模维持下跌态势，被公募基金超越。（2）2023年二季度以来，理财规模恢复增长至27万亿附近，仍不及赎回潮前30.6亿的峰值水平。 赎回潮后银行理财如何应对净值化挑战？可以总结为以下三大方面： 一是在产品端驱动业务模式转型，从资金池模式向独立运作模式转变，短期发展“稳健低波”产品，长期通过识别客户偏好来重塑产品体系。 二是在投资端驱动策略转型，加强精细化管理和投资策略来降低净值波动。三是在销售端驱动渠道从专属化走向开放化，并推动投资者教育升级。 二、产品端：短期发展稳健产品，中长期重塑产品体系 短期方向：发展稳健低波产品。主要发展现金管理类、混合估值法两类可运用摊余成本法计量、“稳健低波”的产品来留住客户。 中期方向：通过识别客户偏好重塑产品体系。（1）投资者结构：银行理财的投资者数量破亿，以个人投资者为主，仍是普惠型资管产品的代表；（2）风险偏好：个人投资者进一步识别自身真实风险偏好，风险偏好向两头集中；（3）期限偏好：对长期限产品的接受度有所减弱。 长期方向：立足高质量发展，培育ESG、科创、养老等产品新增长点。（1）ESG：ESG主题理财产品规模继续扩容，理财整体投资ESG债券的规模小幅回落，或受非ESG主题理财产品拖累；（2）科创投资、区域投资战略等；（3养老：目前存在养老理财（51只）和个人养老金理财（23只）两大类产品。 三、投资端：通过委外投资进行流动性和净值管理，且自身操作偏稳健 净值管理要求下资管机构不合规的资产处理方式将进一步减少，注重提升投资管理能力。主要包括：（1）备付性流动性需求上升，配置拆放同业及债券买入返售资产为首的流动性较好资产；（2）降低杠杆，稳健投资；（3）缩短久期降低净值波动，对1年以内短期限资产的配置占比有所提高；（4）加大委外比重，进行增厚收益和流动性管理。 新的净值管理模式下，理财赎回潮或难重现。新的模式下理财净值回撤较小规模降幅可控，负债端较为稳定，赎回行为更多停留在理财赎回基金层面，银行理财被大规模赎回或难再现。 四、渠道端：拓宽代销渠道分散风险，加强投资者教育 赎回潮影响下，渠道端将从专属化走向开放化。（1）银行渠道端存在拓宽代销的诉求；（2）资管产品与单一的渠道端也在解绑，选择更多元，2023年理财公司的母行代销占比延续下行趋势；（3）不同类型理财公司渠道策略存在差异。 已有多家理财公司开始升级投资者教育，服务形式从“隐性刚兑”向“买者自负”转变。包括投资者教育和陪伴、加强投顾服务、重视信息披露等。 对于债市而言:（1）尽管2023年银行理财规模被公募基金超过，但仍是普惠型资管产品的代表，可较好满足个人投资者现金管理需求，强大的渠道能力推动规模重回增长趋势，仍是债市重要的稳定负债来源。（2）聚焦赎回潮后理财资金属性转变对债市的影响，由于产品的期限偏好更低，关注4月、7月等重点理财资金进场时点对存单和短端信用品种的利差压缩机会。（3）赎回潮后银行理财更倾向通过委外投资进行流动性和净值管理，自身操作偏稳健，在新的净值管理模式下银行理财的产品净值或较稳定，债市调整引发的理财产品被赎回从而放大负反馈的风险或较可控，但理财申赎公募基金的操作更加频繁债市波动或有放大。 风险提示：净值化挑战影响超预期，银行理财配债需求偏弱 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）2022年以来理财赎回潮进入常态化阶段，市场教育下理财投资者风险收益偏好呈现新变化，新形势下银行理财的市场规模、产品结构、投资策略、销售渠道如何变化，通过理财年报的数据系统性地进行分析。 （2）聚焦理财全面净值化这一银行理财市场重点关注的问题进行针对性分析，进一步判断“赎回潮”后理财市场格局变化、机构应对方式以及对债券市场的影响。 （3）目前市场上对银行理财的数据披露较为匮乏，本文一方面通过梳理理财年报中的行业层面数据和机构案例，另一方面结合普益标准数据库，为理财产品层面提供数据支撑，更好地描绘出银行理财市场的全貌。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： （1）从理财市场格局维度：纵向对比理财规模变化，横向对比与基金的规模差异，刻画出净值化背景下理财规模进入低增速时期，尚未修复至峰值水平。 （2）产品端维度：驱动业务模式转型，从资金池模式向独立运作模式转变，短期发展“稳健低波”产品，长期通过识别客户偏好来重塑产品体系。 （3）投资端维度：驱动策略转型，加强精细化管理和投资策略来降低净值波动。 （4）销售端维度：驱动渠道从专属化走向开放化，并推动投资者教育升级。 （5）对于债市而言：尽管2023年银行理财规模被公募基金超过，但仍是普惠型资管产品的代表，可较好满足个人投资者现金管理需求，强大的渠道能力推动规模重回增长趋势，仍是债市重要的稳定负债来源。聚焦赎回潮后理财资金属性转变对债市的影响，由于产品的期限偏好更低，关注4月、7月等重点理财资金进场时点对存单和短端信用品种的利差压缩机会。赎回潮后银行理财更倾向通过委外投资进行流动性和净值管理，自身操作偏稳健，在新的净值管理模式下银行理财的产品净值或较稳定，债市调整引发的理财产品被赎回从而放大负反馈的风险或较可控，但理财申赎公募基金的操作更加频繁，债市波动或有放大。 目录 一、理财市场格局：2023年规模进入低增速时期，尚未修复至峰值水平5 二、产品端：短期发展稳健产品，中长期重塑产品体系6 （一）短期方向：发展稳健低波产品6 （二）中期方向：通过识别客户偏好重塑产品体系7 （三）长期方向：立足高质量发展，培育ESG、科创、养老等产品新增长点9 三、投资端：通过委外投资进行流动性和净值管理，且自身操作偏稳健14 （一）备付性流动性需求上升，配置流动性较好资产14 （二）降低杠杆，稳健投资15 （三）缩短久期降低净值波动15 （四）加大委外比重，进行增厚收益和流动性管理16 （五）净值管理新模式初步形成，应对债市回调的能力提高16 四、渠道端：拓宽代销渠道分散风险，加强投资者教育17 五、风险提示19 图表目录 图表1银行理财存续规模情况5 图表2理财公司承接母行产品在2022年基本完成6 图表32023年理财公司产品规模增速放缓6 图表4净值型理财产品规模及占比变化情况6 图表5现金管理类理财规模及占比变化7 图表6理财公司不同运作形式的产品规模7 图表72023年封闭式理财规模由降转增7 图表8理财公司定开式占比下降、封闭式占比上升7 图表9理财产品在估值稳定、收益和流动性间权衡8 图表10某头部理财公司的元产品体系8 图表11银行理财投资者数量破亿，增速有所放缓8 图表12银行理财仍以个人投资者为主8 图表13理财产品各类风险偏好的个人投资者数量分布9 图表14全市场新发封闭式产品期限情况9 图表15ESG主题理财产品规模继续增长10 图表16银行理财投资ESG债券规模有所下行10 图表17理财公司通过ESG投资、科创投资、区域投资等方式积极服务实体经济10 图表18养老金机构名单上的理财公司布局养老型理财产品情况11 图表19养老理财产品试点政策汇总11 图表20已发个人养老金理财产品名单12 图表21试点外的理财公司也在积极准备养老理财产品14 图表22降低理财产品净值波动的方式重点回归投资管理14 图表23银行理财的资产配置变化情况（穿透后）15 图表24银行理财与债券基金杠杆率对比15 图表25赎回潮后，理财前十重仓直接投资资产中1年以内期限的占比有所提高16 图表26赎回潮后理财公司加大委外比例（穿透前）16 图表27银行理财赎回行为的顺周期性与市场行情的负反馈链条17 图表28各类型理财产品净值变化17 图表29理财产品破净率变化17 图表30理财公司理财产品代销机构数量和母行代销金额占比情况18 图表31多家理财公司开展投资者教育18 2024年2月，银行业理财登记托管中心（以下简称“理财中心”）发布《中国银行业理财市场年度报告（2023）》。2023年，银行理财规模首次被公募基金超过，为适应赎回潮常态化的新形势，更好地匹配理财投资者的风险收益偏好，银行理财产品的市场规模、产品结构、投资行为、投资者偏好发生了哪些变化，未来理财公司如何应对净值化挑战，走出差异化发展之路？基于这些问题，本文将对理财年报进行详细解读。 一、理财市场格局：2023年规模进入低增速时期，尚未修复至峰值水平 2023年银行理财规模处于赎回潮后的低增速增长阶段，目前仍未恢复至赎回潮前水平。 （1）赎回潮余波未平，2023年一季度银行理财规模维持下跌态势，被公募基金超越。2022年11-12月疫情防控政策转向推动的债市大幅调整导致银行理财出现大面积破净，进而引发赎回潮，2022年四季度银行理财规模环比下降约2.95万亿至27.65万亿； 2023年一季度赎回潮余波未平，叠加跨年和春节的取现需求，银行理财规模维持下行态 势，据普益标准数据，2023年一季度银行理财规模下降约2.71万亿至24.94万亿，同期 公募基金规模为26.68万亿，首次超过了银行理财。 （2）2023年二季度以来，理财规模呈现恢复式增长，但仍不及赎回潮前峰值水平。2023年以来银行存款挂牌利率多次调降，居民“存款搬家”至银行理财意愿增强，推动理财规模增长，但“净值化”背景下市场波动拖累产品增长速率，2023年二季度-四季度银行理财环比增速逐步修复至3%附近；截至2023年末，银行理财规模为26.8万亿，同比增速为-3.07%，显著弱于2020年-2022年三季度平均10%的高增速水平，2024年一季 度末规模约为27万亿，距赎回潮前30.6万亿的规模峰值仍有不小差距。 图表1银行理财存续规模情况 资料来源：Wind，银行业理财登记托管中心，普益标准，华创证券注：2024年一季度公募基金规模采用2月末数据 其中，理财公司由于前期母行产品承接工作基本完成以及净值化背景下，2023年规 模增速同样放缓。（1）2022年理财公司承接母行产品的工作基本完成。2022年理财公 司产品规模在“赎回潮”的情况下逆势增长29.36%（5.05万亿）至22.24万亿，主要是大量承接母行产品所致，银行机构的现金管理类产品规模大幅下降3.15万亿，大部分转移至理财公司，理财公司的现金管理类产品规模对应大幅增加2.62万亿；2022年理财公 司承接母行产品的工作基本完成，2023年并未出现明显的产品规模由母行向理财公司转移的现象。（2）净值化背景下，2023年以来理财公司规模增速放缓。2023年理财公司的产品规模为22.47万亿，较2022年小幅增加0.22万亿，同比增速仅为1.01%。 图表2理财公司承接母行产品在2022年基本完成图表32023年理财公司产品规模增速放缓 资料来源：银行业理财登记托管中心，华创证券资料