地方债面面观系列之六：专项债用途的新动向

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月27日 【债券日报】 专项债用途的新动向 ——地方债面面观系列之六 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240626》 2024-06-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240625》 2024-06-25 《【华创固收】银行负债偏弱修复，广义基金“钱多”延续——5月债券托管量点评》 2024-06-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240624》 2024-06-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240621》 2024-06-21 2024年6月20日，河南公告于6月26日发行2024年河南省政府专项债券 （十六期），未披露“一案两书”，资金用途可能“用于化解存量债务”，引发市场关注。自2023年10月以来，各地已有多期新增专项债未披露“一案两书”，或体现出专项债用途的新变化。 一、本次河南新增专项债的信息披露格式有何不同？ 1、新增专项债与其他地方债相比，监管更强调对项目信息的充分披露以及对项目融资收益自平衡进行论证。通常新增专项债发行前需要披露（1）发行通知；（2）“一案两书”；（3）信用评级报告；（4）项目信息披露模板等其他文件 2、本次河南的新增专项债信息披露格式有所不同：（1）缺少一案两书、项目信息披露模板等对项目融资收益自平衡进行论证的相关文件。（2）专项债券信息披露文件中，不像往期会列明项目明细情况，本期概括为各地区的政府投资 项目，或是存量的老项目，资金用途可能大概率用于化解存量债务。（3）专项债债券全称未指明具体资金用途。 二、未披露“一案两书”新增专项债：规模达3300亿，与化债省份重合率高1、本期并非地方第一次发行未披露“一案两书”的新增专项债。2023年10月以来，用于化债的特殊再融资债券发行的同时，各地也在陆续发行未披露“一案两书”的新增专项债，截至6月26日累计发行规模已达3301亿。 2、分地区来看，发行无“一案两书”的新增专项债的地区（20个）往往存在化债压力，和发行特殊再融资债券的地区具备较大重叠性（18个）。 3、今年全年的专项债限额下达时间偏晚，不排除部分新增专项债额度用于化债的可能性。一方面是由于地方对提前批额度的使用较慢，另一方面不排除新增专项债额度除了用于项目建设之外再次出现新的用途，类似于2020年开始 支持中小银行化解风险，目前存在支持地方政府化债的可能性，可以缓解特殊再融资债券额度不足（2023年末地方债限额-余额仅为1.4万亿）的问题。 三、债市影响：供给、宽信用、城投债怎么看？ 1、供给方面，地方债节奏可能会有所加速。随着各地全年专项债限额的下达和用途的明确，地方的观望情绪或边际缓解，叠加上半年新增专项债发行节奏较慢，项目建设专项债通常要求在9月底前或10月底前发完，后续地方债节 奏或显著加速。根据各地在6月18日-21日集中披露的三季度发行计划，8月或成为后续地方债供给集中放量高峰，需要关注债市供需结构的变化，且不排除近期全年限额下达后地方可能提前加速发行，年内特殊再融资债券仍有不小落地概率，需要高频跟踪后续地方债的供给节奏。 2、宽信用方面，全年专项债对基建的支持力度或有所弱化。前期政府债券发行偏慢，资金下达存在时滞，宽财政对基建的提振效应延迟体现，基建投资和高频数据表现偏弱。三季度待专项债开始“赶进度”后基建资金到位情况或有 所改善，投资增速向上修复的概率较高。但从全年来看，若部分专项债额度用于化债，对于基建的支持力度可能较年初判断更弱，关注市场对预期差的定价。3、城投方面，化债政策持续利好城投公开债券信用，但信用利差空间本身较 窄叠加市场对政策方向较为确定的情况下，预计增量政策的利好效应有限， “卷久期”仍是主导策略的方向。今年在“资产荒”驱动下大部分区域城投利差已压缩至2014年以来最低水平，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限 面对有一定收益要求的资金或需通过部分拉长久期完成投资目标，应结合主体资质、存量余额、成交活跃度、流动性等指标综合来看，优选高流动性品种。 风险提示：地方债供给集中放量，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、本次河南新增专项债的信息披露格式有何不同？4 二、未披露“一案两书”新增专项债：规模达3300亿，与化债省份重合率高7 三、债市影响：供给、宽信用、城投债怎么看？9 四、风险提示11 图表目录 图表1监管对地方债信息披露的相关要求4 图表2河南新增专项债信息披露文件的对比（左为往期，右为本期）5 图表3河南专项债券信息披露文件中，项目列示的对比（左为往期，右为本期）6 图表4河南新增专项债名称6 图表52023年10月以来特殊再融资债券和未披露一案两书的新增专项债均有发行7 图表6分地区特殊再融资债券和未披露“一案两书”的新增专项债存续情况8 图表7历年专项债额度下达时间8 图表8近期各地开展年中预算调整，晚于去年8 图表9各地对提前批额度使用较慢（数据截至7/3）9 图表10近年地方债限额-余额空间的变化9 图表11三季度地方债发行计划9 图表125月基建投资三年复合增速仍弱于一季度中枢10 图表136月水泥价格涨幅连续放缓（%）10 图表14城投区域利差及其分位数水平变化（单位：BP）11 2024年6月20日，河南公告于6月26日发行2024年河南省政府专项债券（十六期），未披露“一案两书”，资金用途可能“用于化解存量债务”，引发市场关注。自2023年10月以来，各地已有多期新增专项债未披露“一案两书”，或体现出专项债用途的新变化。 一、本次河南新增专项债的信息披露格式有何不同？ 新增专项债相比起其他地方债，监管更强调对项目信息的充分披露以及对项目融资收益自平衡进行论证。根据财政部对于地方债信息披露的相关要求，地方债发行需要披露地方财政经济运行、债券信息、信用评级报告等基本信息，针对新增专项债额外强调要充分披露对应项目详细情况，2018年-2019年不断增加项目收益和融资平衡方案、第三方评估意见（财务审计报告、法律意见书）等要求，2020年进一步启用地方政府新 时间 部门 政策文件 核心内容 2015/4/8 财政部 地方政府专项债券发行管理暂行办法 各地应当按照有关规定及时披露专项债券基本信息、财政经济运行及相关债务情况、募投项目及对应的政府性基金或专项收入情况、风险揭示以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息。 2017/2/21 财政部 关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知 地方财政部门应当进一步做好信息披露工作，积极扩大信息披露范围，不断提升信息披露质量，更好满足投资者需求。地方财政部门应当不迟于每次发行前5个工作日通过本单位门户网站、中国债券信息网等网站披露当期债券基本信息、债券信用评级报告和跟踪评级安排。 2018/5/4 财政部 关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见 对于专项债券，应当重点披露本地区及使用债券资金相关地区的政府性基金预算收入、专项债务风险等财政经济信息，以及债券规模、利率、期限、具体使用项目、偿债计划等债券信息。对于土地储备、收费公路专项债券等项目收益专项债券，地方财政部门应当在积极与国土资源、交通运输等相关部门沟通协调的基础上，充分披露对应项目详细情况、项目融资来源、项目预期收益情况、收益和融资平衡方案、潜在风险评估等信息。 2018/8/14 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 省级财政部门对信息披露文件的合规性、完整性负责，要严格落实专项债券对应项目主管部门和市县责任，督促其科学制定项目融资与收益自求平衡方案。信息披露情况作为财政部评价各地地方债券发行工作的重要参考。 2019/4/25 财政部 关于做好地方政府债券发行工作的意见 地方财政部门应当进一步做好专项债券信息披露工作，重点披露本地区及使用债券资金相关地区的政府性基金预算收入、专项债券项目风险等财政经济信息，以及债券规模、利率、期限、具体使用项目、偿债计划等债券信息，并充分披露对应项目详细情况、项目融资来源、项目预期收益情况、收益和融资平衡方案，以及由第三方专业机构出具的评估意见等。 2019/12/27 财政部 关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知 2020年4月1日起，各地发行地方政府新增专项债券时，须增加披露地方政府新增专项债券项目信息披露模板，以表格形式展现项目核心信息。 2020/12/18 财政部 地方政府债券发行管理办法 地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息。 增专项债券项目信息披露模板，以表格形式展现项目核心信息。图表1监管对地方债信息披露的相关要求 资料来源：财政部，华创证券 目前实践过程中，新增专项债发行前通常需要披露以下文件：（1）发行通知；（2）“一案两书”：项目单位起草的《专项债券项目实施方案》（包含收益和融资平衡方案）、会计师事务所编制的《项目财务评价报告书》以及律师事务所编制的《项目法律意见书》； （3）信用评级报告；（4）其他文件：项目信息披露模板、专项债券信息披露文件、地方发展规划等。 而本次河南的新增专项债信息披露格式则有所不同： （1）缺少一案两书、项目信息披露模板等对项目融资收益自平衡进行论证的相关文件。 图表2河南新增专项债信息披露文件的对比（左为往期，右为本期） 资料来源：中债信息网，华创证券 （2）专项债券信息披露文件中，往期会列明项目明细情况，包括各地区的项目名称、 对应债券金额、债券类型（资金用途）等信息，本期概括为各地区的政府投资项目，或是存量的老项目，资金用途可能大概率用于化解存量债务。 图表3河南专项债券信息披露文件中，项目列示的对比（左为往期，右为本期） 资料来源：中债信息网，华创证券 （3）专项债债券全称未指明具体资金用途。河南往期项目建设专项债的全称通常包 含具体的债券类型（如城乡发展、社会事业、棚改、支持中小银行等），但本期专项债债券全称无指明具体资金用途，与之类似的是2023年10月发行的2023年河南省政府专项债券(四十八期)，也同样具备缺少一案两书、项目信息披露模板等特征。 代码 债券简称 发行起始日 债券全称 198409.IB 23河南债60 2023-10-31 2023年河南省政府专项债券(四十八期) 198410.IB 23河南债61 2023-10-31 2023年河南省城乡发展专项债券(十六期)-2023年河南省政府专项债券(四十九期) 198411.IB 23河南债62 2023-10-31 2023年河南省城乡发展专项债券(十七期)-2023年河南省政府专项债券(�十期) 198412.IB 23河南债63 2023-10-31 2023年河南省城乡发展专项债券(十八期)-2023年河南省政府专项债券(�十一期) 198413.IB 23河南债64 2023-10-31 2023年河南省社会事业专项债券(十二期)-2023年河南省政府专项债券(�十二期) 198414.IB 23河南债65 2023-10-31 2023年河南省社会事业专项债券(十三期)-2023年河南省政府专项债券(�十三期) 198415.IB 23河南债66 2023-10-31 2023年河南省社会事业专项债券(十四期)-2023年河南省政府专项债券(�十四期) 198416.IB 23河