国联证券-金融-公司季报点评-当期利润承压但不改后续公司资产端弹性

证券研究报告 2023年10月27日 │ 中国人寿(601628) - 当期利润承压但不改后续公司资产端弹性 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度公司NBV同比+14.0%，环比上半年有所下滑但保持在双位数增长；旧准则下实现归母净利润162.09亿，同比 -47.8%，新准则下实现归母净利润355.41亿，同比-36.0%，新旧准则下的净利润降幅环比23H1均有所扩大，主要是由于权益市场下跌所致，后续随着资产端环境好转后公司凭借较高的利润弹性有望迎来改善。 产品切换后NBV增速环比回落，但不改长期向好趋势 （1）前三季度公司NBV同比+14.0%（23Q1/23H1分别为+7.7%/+19.9%），增速边际有所回落但仍保持了双位数的增长。从新单保费来看，公司前三季度实现新单保费1966.56亿，同比+14.8%；Q3单季为254.43亿，同比 -20.4%。其中前三季度首年期交保费1059.82亿，同比+16.0%；Q3单季为 85.64亿，同比-25.7%，公司Q3单季的新单销售有所疲软，主要是由于产品切换后公司主动调整节奏所致。（2）截至23Q3，公司个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态持续优化。整体来看，公司稳定的代理人队伍和人均产能的持续提升有望对2024年业务构成一定支撑，且开门红新规预计对公司的影响相对较小，后续随着2024年业务有序启动，公司的后续NBV表现仍有望领先同业。 权益市场波动导致投资收益大幅下滑，拖累净利润表现 （1）旧准则下，前三季度公司实现总投资收益1099.97亿，同比-22.8%，其中Q3单季为223.96亿，同比-49.1%；年化总投资收益率为2.81%，同比-1.22Pct（23H1=3.41%）。预计Q3权益市场震荡下行导致公司价差损失和减值损失增加，进而使得投资收益显著承压，前三季度资产减值损失为 325.69亿，同比多减值177.94亿，其中Q3单季为197.34亿，同比多减值106.37亿。（2）旧准则下，公司前三季度归母净利润为162.09亿，同比-47.8%，其中Q3单季为0.53亿，同比-99.1%（23Q1/23Q2单季分别为 +18%/盈转亏）；若考虑行业可比，新准则下公司前三季度归母净利润为 355.41亿，同比-36.0%，其中Q3单季为-6.10亿，同比由盈转亏（23Q1/23Q2单季分别为+78%/-63%），新旧准则下的净利润表现均有所承压，主要是受投资收益下滑拖累所致。但我们强调新会计准则实施后的净利润增速波动加大属于正常现象，且因为今年股市风格原因导致险资权益投资收益不尽理想，需要更加理性看待这一结果。展望后续，随着负债端的客户需求仍然旺盛以及资产端的环境改善，公司的净利润表现有望迎来改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到权益市场震荡对公司投资收益产生的不利影响，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为226.59/308.41/357.50亿元，对应增速分别为-29.4%/+36.1%/+15.9%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们给予公司2023年0.9倍PEV，目标价45元，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。 行业：非银金融/保险Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：33.95元 目标价格：45.00元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)28,264.71/28,264. 71 流通A股市值(百万元)706,958.84 每股净资产(元)15.63 资产负债率(%)92.16 一年内最高/最低(元)43.00/26.30 股价相对走势 中国人寿 沪深300 60% 37% 13% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：朱丽芳 邮箱：zhulf@glsc.com.cn 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 858,508 826,055 804,540 852,982 906,510 同比增长 4.1% -3.8% -2.6% 6.0% 6.3% 营业利润(百万元) 50,826 24,383 17,646 23,558 27,074 同比增长 -7.4% -52.0% -27.6% 33.5% 14.9% 归母净利润(百万元) 50,766 32,082 22,659 30,841 35,750 同比增长 1.0% -36.8% -29.4% 36.1% 15.9% 每股收益(元) 1.80 1.14 0.80 1.09 1.26 PE 18.90 29.91 42.35 31.11 26.84 相关报告 PB 1.97 2.16 1.76 1.71 1.62 1、《中国人寿（601628）：队伍率先企稳支撑后续 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 业务发展》2023.08.23 2、《中国人寿（601628）：负债端稳健支撑beta 行情下的估值提升》2023.07.31 公司报告 金融 公司季报点评 财务预测摘要资产负债表单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 60,894 128,953 154,744 162,481 171,417 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 206,764 223,782 243,922 256,118 271,486 买入返售金融资产 12,915 38,533 40,652 42,278 43,970 应收利息 50,801 52,309 55,448 58,774 62,301 应收保费 20,361 19,697 39,394 44,515 50,302 应收分保账款 485 1,433 1,018 979 1,143 应收分保未到期责任准备金 823 774 807 840 876 应收分保未决赔款准备金 412 736 898 1,033 1,187 应收分保寿险责任准备金 636 603 585 567 550 应收分保长期健康险责任准备金 4,274 4,294 4,680 5,242 5,766 其他应收款 25,670 13,409 14,750 15,487 15,642 贷款 666,087 596,490 605,437 614,519 623,737 定期存款 529,488 485,567 492,851 500,243 507,747 可供出售金融资产 1,429,287 1,738,108 2,016,205 2,278,312 2,506,143 持有至到期投资 1,533,753 1,574,204 1,841,819 2,062,837 2,372,262 长期股权投资 257,953 261,179 313,415 341,622 375,784 存出资本保证金 6,333 6,333 6,333 6,333 6,333 投资性房地产 13,374 13,193 12,797 12,285 11,671 在建工程 6,789 5,025 4,271 3,844 3,460 固定资产 48,081 49,052 50,033 51,034 52,054 使用权资产 2,518 1,810 1,575 1,386 1,219 无形资产 8,507 8,532 8,532 8,532 8,532 递延所得税资产 121 22,307 11,154 11,265 11,378 其他资产 6,145 5,654 5,654 5,654 5,654 独立账户资产 9 7 7 7 7 资产总计 4,892,480 5,251,984 5,926,980 6,486,189 7,110,622 短期借款 1,476 0 1,039 922 654 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 3,416 3,344 3,210 3,050 2,897 卖出回购金融资产款 239,446 148,954 164,594 181,054 199,159 预收保费 48,699 50,830 53,372 54,439 55,528 应付手续费及佣金 5,352 4,664 6,530 6,203 6,823 应付分保账款 808 998 818 941 800 应付职工薪酬 13,175 12,075 13,886 13,192 14,511 应交税费 968 942 933 979 1,028 应付股利应付赔付款 56,818 60,819 62,644 65,776 69,065 应付保单红利 124,949 96,682 107,317 115,902 121,698 其他应付款 19,005 18,974 19,353 20,321 21,337 保户储金及投资款 313,585 374,742 412,216 445,193 480,809 未到期责任准备金 14,062 13,108 12,059 13,627 14,990 未决赔款准备金 26,234 26,153 31,122 37,346 44,816 寿险责任准备金 3,182,083 3,607,236 4,040,104 4,444,115 4,888,526 长期健康险责任准备金 197,520 233,663 280,396 330,867 390,423 长期借款 17,746 12,774 11,497 10,922 10,376 应付债券 34,994 34,997 34,997 34,997 34,997 租赁负债 2,182 1,569 1,412 1,200 1,020 递延所得税负债 7,481 272 299 305 311 其他负债 95,338 104,060 124,872 143,603 157,963 独立账户负债 9 7 7 7 7 负债合计 4,405,346 4,806,863 5,382,677 5,924,962 6,517,737 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 资本公积 55,004 53,554 54,090 54,630 55,177 其他综合收益 50,299 -4,927 -5,124 -5,380 -5,649 盈余公积 96,132 105,160 110,418 122,564 136,046 一般风险准备 48,320 52,429 59,769 68,137 77,676 未分配利润 201,041 201,688 211,772 222,361 233,479 归属于母公司股东的股东权益合计 479,061 436,169 459,190 490,577 524,993 少数股东权益 8,073 8,952 85,112 70,650 67,892 股东权益合计 487,134 445,121 544,302 561,227 592,885 负债及股东权益总计 4,892,480 5,251,984 5,926,980 6,486,189 7,110,622 利润表单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业收入 858,508 826,055 804,540 852,982 906,510 已赚保费 611,251 607,825 588,506 610,976 640,462 保险业务收入 618,327 615,1