国联证券-公司季报点评-短期销量承压，结构升级延续

│ 青岛啤酒(600600) 短期销量承压，结构升级延续 事件： 青岛啤酒发布2023年三季报，2023Q1-3公司营收为309.78亿元，同比增 长6.42%；归母净利润49.08亿元，同比增长15.02%。单三季度营收为93.86 亿元，同比下滑4.58%，归母净利润为14.82亿元，同比增长4.75%。 短期销量承压，结构升级延续 拆分量价来看，2023年Q1-3公司啤酒总销量约729.4万千升，同比增长0.21%；三季度受高基数及雨水天气影响，单Q3销量为227.1万千升，同比下滑11.25%；其中2023Q1-3主品牌青岛啤酒实现销量409万千升，同比增长3.47%，单Q3销量为127.8万千升，同比下滑5.54%。受益于高端化，2023Q1-3公司产品吨价同比增长6.20%至4247.06元/吨，单Q3产品吨价为4133.09元/吨，同比增长7.52%。分档次来看，2023Q1-3中高档及以上产品实现销量290.2万千升，同比增长16.17%，单Q3中高档及以上产品销量为92.7万千升，同比增长18.75%。 持续降本增效，释放盈利空间 受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023Q1-3公司毛利率达39.73%，同比提升1.66pct。费用端，随着降本增效措施推进，2023Q1-3销售/管理费用率为11.24%/3.31%，同比分别+0.17/-0.44pct；单Q3销售/管理费用率为11.67%/3.93%，同比分别+0.51/+0.04pct。2023Q1-3公司归母净利率为15.84%，同比+1.18pct；单Q3归母净利率为15.79%，同比增长1.41pct。2023年8月4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，2024年成本端有望显著改善，进一步提振公司的盈利水平。 盈利预测、估值与评级 青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，主品牌营收有望维持高个位数增长。高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强,我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，我们给予公司2024年EV/EBITDA目标值15倍，对应目标价124.03元，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30167 32172 34891 37448 39741 增长率（%） 8.67% 6.65% 8.45% 7.33% 6.12% EBITDA（百万元） 5380 5711 8214 9280 10185 归母净利润（百万元） 3155 3711 4456 5288 6073 增长率（%） 43.34% 17.59% 20.10% 18.67% 14.85% EPS（元/股） 2.31 2.72 3.27 3.88 4.45 市盈率（P/E） 36.5 31.0 25.8 21.8 19.0 市净率（P/B） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.1 EV/EBITDA 22.7 22.8 11.3 9.4 8.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 证券研究报告 2023年10月28日 行业：食品饮料/非白酒 投资评级：买入（维持） 当前价格：84.40元 目标价格：124.03元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,364.23/1,359.77流通A股市值(百万元)59,476.55每股净资产(元)19.46 资产负债率(%)47.76 一年内最高/最低(元)125.65/75.00 股价相对走势 青岛啤酒 沪深300 50% 30% 10% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《青岛啤酒（600600）：高端趋势明确，升级提效可期》2023.09.06 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 14598 17855 24026 30025 36586 营业收入 30167 32172 34891 37448 39741 应收账款+票据 125 124 145 156 166 营业成本 19091 20318 21635 23221 24642 预付账款 228 282 290 312 331 营业税金及附加 2319 2391 2512 2546 2583 存货 3493 4152 4224 4533 4811 营业费用 4097 4200 4641 4681 4769 其他 10515 9589 8425 8846 9223 管理费用 1723 1536 1301 1210 1085 流动资产合计 28959 32002 37111 43872 51116 财务费用 -243 -421 -64 -92 -115 长期股权投资 366 368 495 622 749 资产减值损失 -189 -26 -28 -30 -32 固定资产 10317 11164 9592 8106 6685 公允价值变动收益 253 164 254 270 270 在建工程 762 457 1047 1546 1903 投资净收益 186 170 127 127 127 无形资产 2481 2558 2147 1749 1345 其他 1025 545 694 694 694 其他非流动资产 3679 3763 3761 3719 3725 营业利润 4455 5001 5913 6943 7835 非流动资产合计 17604 18309 17042 15742 14407 营业外净收益 24 5 94 94 94 资产总计 46563 50312 54153 59614 65523 利润总额 4479 5006 6007 7037 7929 短期借款 246 225 0 0 0 所得税 1223 1201 1382 1548 1626 应付账款+票据 3298 3662 3580 3842 4077 净利润 3256 3805 4625 5489 6304 其他 14715 15785 16574 17779 18860 少数股东损益 101 94 169 201 230 流动负债合计 18259 19672 20153 21621 22938 归属于母公司净利润 3155 3711 4456 5288 6073 长期带息负债 113 98 70 43 17 长期应付款 25 16 16 16 16 财务比率 其他 4373 4253 4253 4253 4253 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 4511 4368 4339 4312 4286 成长能力 负债合计 22769 24039 24492 25933 27224 营业收入 8.67% 6.65% 8.45% 7.33% 6.12% 少数股东权益 792 777 947 1147 1378 EBIT 52.99% 8.25% 29.60% 16.87% 12.52% 股本 1364 1364 1364 1364 1364 EBITDA 36.85% 6.15% 43.83% 12.98% 9.75% 资本公积 3956 4154 4154 4154 4154 归属于母公司净利润 43.34% 17.59% 20.10% 18.67% 14.85% 留存收益 17681 19977 23196 27015 31403 获利能力 股东权益合计 23794 26272 29660 33681 38299 毛利率 36.71% 36.85% 37.99% 37.99% 37.99% 负债和股东权益总计 46563 50312 54153 59614 65523 净利率 10.79% 11.83% 13.26% 14.66% 15.86% ROE 13.72% 14.55% 15.52% 16.25% 16.45% 现金流量表 ROIC 54.87% 34.35% 45.16% 76.99% 121.85% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 3256 3805 4625 5489 6304 资产负债率 48.90% 47.78% 45.23% 43.50% 41.55% 折旧摊销 1144 1125 2271 2335 2370 流动比率 1.6 1.6 1.8 2.0 2.2 财务费用 -243 -421 -64 -92 -115 速动比率 1.0 1.1 1.4 1.5 1.7 存货减少（增加为“-”） -212 -659 -72 -310 -278 营运能力 营运资金变动 3181 923 1770 706 633 应收账款周转率 241.9 269.0 246.8 246.8 246.8 其它 -1084 106 -284 -70 -120 存货周转率 5.5 4.9 5.1 5.1 5.1 经营活动现金流 6043 4879 8246 8058 8795 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 -1757 -1909 -877 -908 -908 每股指标（元） 长期投资 -9185 -1112 -20 -20 -20 每股收益 2.3 2.7 3.3 3.9 4.5 其他 692 822 248 272 290 每股经营现金流 4.4 3.6 6.0 5.9 6.4 投资活动现金流 -10250 -2199 -648 -655 -637 每股净资产 16.9 18.7 21.0 23.8 27.1 债权融资 -461 -35 -254 -27 -25 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 36.5 31.0 25.8 21.8 19.0 其他 -1153 -1641 -1173 -1376 -1571 市净率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.1 筹资活动现金流 -1614 -1676 -1427 -1403 -1597 EV/EBITDA 22.7 22.8 11.3 9.4 8.0 现金净增加额 -5829 1026 6171 5999 6561 EV/EBIT 28.8 28.4 15.6 12.6 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板