双订阅业务增长稳健，期待公司AI商业化落地进展

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月25日 双订阅业务增长稳健，期待公司AI商业化落地进展 金山办公(688111) 评级： 买入 股票代码： 688111 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 530.5/234.02 目标价格： 总市值(亿) 1,399.20 最新收盘价： 303.04 自由流通市值(亿) 1,399.20 自由流通股数(百万) 461.72 事件概述 2023年10月25日，金山办公（688111）发布2023年前三季度报,报告期内，公司实现营业收入 32.70亿元,同比增加16.99%；归属于上市公司股东的净利润8.93亿元，同比增加9.86%。分析判断: ►个人订阅与机构订阅业务稳健增长，党政端信创拖累公司业务表现。 1）公司优化全线产品使用体验，升级会员权益体系，个人用户付费转化与客单价不断提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。个人办公服务订阅业务2023年Q3实现营收6.5亿元，同比+25.64%，前三季度实现收入19.02亿，同比+31%；2）公司不断升级数字办公解决方案及服务，打造政企客户数字办公标杆案例并不断复制，推动国内机构订阅及服务业务保持快速增长。Q3机构订阅及服务业务实现2.48亿元，同比+36.13%，前三季度实现收入6.66亿元，同比 +39%；3）Q3受去年同期高基数及本期党政领域信创订单不及预期影响，国内机构授权业务同比下滑。机构授权业务实现收入1.31亿元，同比-41.72%，前三季度实现收入4.92亿元，同比-24%。 ►PC端MAD保持增长，重视产品研发投入，提升产品竞争力。 1）公司前3季度研发费用达到10.76亿元，同比+10.68%，研发费用率达到32.90%，公司重视研发投入，筑牢技术底座，推进AI基础技术，根据中国光谷公众号，公司已经开始自研中小模型；公司与多家大模型厂商开展战略合作；不断提升产品性能；2）销售费用以及管理费用分别同比 +28.3%、+9.72%，销售费用率以及管理费用率分别实现21.82%、10.38%，分别同比+1.92pct、-0.69pct。3）截至2023年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.89亿，同比 +1.90%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.59亿，同比+8.82%，活跃用户保持稳定增长。 ►WPS365融入千行百业，AI持续优化产品性能。 1）根据金山WPS智慧办公以及松北生活公众号，金山办公先后走进苏州、广州、哈尔滨等地强化区域服务建设，推动地区信创产业生态建设。深度服务当地政府机构，相继携手恒力集团、奥克斯、视源电子、科士达等优质企业，共建WPS365行业应用解决方案；2）根据科大讯飞以及DXPlus公众号，公司举办数字办公生态伙伴大会数字办公专场，发布数字办公开放平台，与阿里云、科大讯飞达成战略合作，共建数字化智能化服务生态。3）根据我们测评发现，在AIGC方 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 面，公司推出灵感市集、演示生成等功能提升交互体验，降低用户提问门槛，在copilot方面，专项推进产品研发迭代，表格写公式功能取得较大进展，在知识洞察方面，ChatPDF产品效果化，探索企业用户AI知识库产品。4）根据经济时报和金山办公公众号，目前公司模型底层与百度、minimax、智谱、通义大模型、科大讯飞均有合作，我们认为公司前期打磨产品做出得努力，有望在后续的收入和用户活跃表现中体现。 投资建议 根据公司三季报，我们下调公司2023-2025年营收48.25/63.14/81.17亿元,至2023-2025年46.98/60.64/75.91亿元预测，下调公司2023-2025年EPS2.74/3.87/5.25元,至2023-2025 年2.66/3.70/4.86元，对应2023年10月25日303.04元/股收盘价，PE分别为113.81/81.84/62.33倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 4,698 6,064 7,591 YoY（%） 45.1% 18.4% 20.9% 29.1% 25.2% 归母净利润(百万元) 1,041 1,118 1,229 1,710 2,245 YoY（%） 18.6% 7.3% 10.0% 39.1% 31.3% 毛利率（%） 86.9% 85.0% 86.0% 87.0% 88.0% 每股收益（元） 2.26 2.42 2.66 3.70 4.86 ROE 13.5% 12.8% 12.5% 14.9% 16.3% 市盈率 134.09 125.22 113.81 81.84 62.33 公司业务拓展不及预期；AI产品进展不及预期；市场竞争加剧风险。盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：刘泽晶分析师：赵宇阳 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn邮箱：zhaoyy1@hx168.com.cnSACNO：S1120520020002SACNO：S1120523070006 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,885 4,698 6,064 7,591 净利润 1,131 1,250 1,738 2,280 YoY(%) 18.4% 20.9% 29.1% 25.2% 折旧和摊销 130 126 142 152 营业成本 583 658 788 911 营运资金变动 607 33 -331 -226 营业税金及附加 35 46 58 73 经营活动现金流 1,603 1,372 1,569 2,381 销售费用 818 987 1,213 1,442 资本开支 -176 -251 -248 -244 管理费用 392 423 515 607 投资 4,444 -898 -731 -836 财务费用 -13 2 3 3 投资活动现金流 4,502 -1,659 -801 -863 研发费用 1,331 1,545 1,940 2,353 股权募资 10 179 0 0 资产减值损失 -27 0 0 0 债务募资 0 -15 10 10 投资收益 339 141 182 228 筹资活动现金流 -354 -70 7 7 营业利润 1,197 1,318 1,834 2,406 现金净流量 5,762 -359 776 1,525 营业外收支 2 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,198 1,318 1,833 2,407 成长能力 所得税 67 68 95 127 营业收入增长率 18.4% 20.9% 29.1% 25.2% 净利润 1,131 1,250 1,738 2,280 净利润增长率 7.3% 10.0% 39.1% 31.3% 归属于母公司净利润 1,118 1,229 1,710 2,245 盈利能力 YoY(%) 7.3% 10.0% 39.1% 31.3% 毛利率 85.0% 86.0% 87.0% 88.0% 每股收益 2.42 2.66 3.70 4.86 净利润率 28.8% 26.2% 28.2% 29.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.3% 8.9% 10.5% 11.5% 货币资金 7,015 6,656 7,432 8,956 净资产收益率ROE 12.8% 12.5% 14.9% 16.3% 预付款项 28 32 39 45 偿债能力 存货 1 2 3 3 流动比率 3.55 3.23 3.15 3.23 其他流动资产 2,731 3,825 5,386 6,978 速动比率 3.18 2.81 2.57 2.58 流动资产合计 9,775 10,516 12,860 15,982 现金比率 2.55 2.05 1.82 1.81 长期股权投资 444 636 853 1,080 资产负债率 27.0% 28.2% 28.9% 28.6% 固定资产 82 61 29 15 经营效率 无形资产 102 121 135 146 总资产周转率 0.35 0.36 0.40 0.42 非流动资产合计 2,282 3,258 3,489 3,552 每股指标（元） 资产合计 12,058 13,773 16,349 19,534 每股收益 2.42 2.66 3.70 4.86 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.92 21.22 24.92 29.85 应付账款及票据 306 336 405 469 每股经营现金流 3.48 2.97 3.40 5.16 其他流动负债 2,444 2,915 3,674 4,475 每股股利 0.73 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,750 3,251 4,079 4,944 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 125.22 113.81 81.84 62.33 其他长期负债 509 629 639 649 PB 13.98 14.28 12.16 10.15 非流动负债合计 509 629 639 649 负债合计 3,259 3,881 4,718 5,593 股本 461 462 462 462 少数股东权益 74 94 123 158 股东权益合计 8,798 9,893 11,631 13,941 负债和股东权益合计 12,058 13,773 16,349 19,534 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。 赵宇阳（分析师）：第十届Choice最佳分析师，证券从业经验3年，主要研究AI应用软件，AI+方向。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研