订阅业务增长亮眼，AI商业化落地值得期待

│ 金山办公(688111) 订阅业务增长亮眼，AI商业化落地值得期待 事件： 金山办公发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营收32.70亿元，同比增长16.99%；归母净利润8.93亿元，同比增长9.86%；扣非归母净利润8.60亿元，同比增长29.85%。其中第3季度公司实现营收10.98亿元，同比增长9.40%；归母净利润2.94亿元，同比增长0.18%；扣非归母净利润2.84亿元，同比增长13.36%。 订阅业务增长亮眼，授权业务当期承压 报告期内公司不断升级数字办公解决方案及服务，打造政企客户数字办公标杆案例并不断复制，推动国内机构订阅及服务业务，实现营收2.48亿元，同比增长36.13%。同时优化全线产品使用体验，升级会员权益体系，个人用户付费转化与客单价不断提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长，Q3实现营收6.50亿元，同比增长25.64%。受去年同期高基数及本期党政领域信创订单不及预期影响，国内机构授权业务实现营收1.31亿元，同比下降41.72%。 月活用户增长放缓，WPSAI商业化落地值得期待 截至2023Q3，公司主要产品月度活跃设备数为5.89亿，同比增长1.90%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.59亿，同比增长8.82%；移动版月度活跃设备数3.27亿，同比下降2.68%。2023年公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，已接入文字、演示、表格、PDF等产品组件，满足用户在内容生成、内容理解、指令操作等诸多办公需求，后续随着产品的功能和成熟度逐步提升，WPSAI商业化落地值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.87/63.00/82.02亿元，同比增速分别为25.80%/28.90%/30.20%，归母净利润分别为12.53/17.27/23.27亿元，同比增速分别为12.08%/37.84%/34.77%，EPS分别为2.71/3.74/5.04元/股，3年CAGR为27.69%。鉴于公司产品的市场地位以及在AI方面的深入布局，产品渗透率和ARPU值有望得到提升，建议保持关注。 风险提示：系统性风险，AI落地不达预期，客户需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3280 3885 4887 6300 8202 增长率（%） 45.07% 18.44% 25.80% 28.90% 30.20% EBITDA（百万元） 1197 1316 1380 1883 2507 归母净利润（百万元） 1041 1118 1253 1727 2327 增长率（%） 18.57% 7.33% 12.08% 37.84% 34.77% EPS（元/股） 2.26 2.42 2.71 3.74 5.04 市盈率（P/E） 134.4 125.2 111.7 81.0 60.1 市净率（P/B） 18.1 16.0 14.6 12.9 11.3 EV/EBITDA 95.6 86.9 94.3 68.3 50.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 证券研究报告 2023年10月25日 行业：计算机/软件开发投资评级： 当前价格：303.04元目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股)461.72/461.72流通A股市值(百万元)139,919.79每股净资产(元)20.51 资产负债率(%)25.76 一年内最高/最低(元)530.50/234.02 股价相对走势 金山办公 沪深300 100% 63% 27% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：姜青山 执业证书编号：S0590523050001邮箱：jiangqs@glsc.com.cn 相关报告 1、《金山办公（688111）：全面拥抱AI变革，WPSAI商业化有望加速》2023.08.23 2、《金山办公（688111）：2022年业绩符合预期，信创业务值得期待》2023.02.24 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1254 7015 9162 10798 13101 营业收入 3280 3885 4887 6300 8202 应收账款+票据 417 502 707 911 1186 营业成本 429 583 831 895 1050 预付账款 26 28 30 39 51 营业税金及附加 35 35 49 63 81 存货 2 1 3 4 4 营业费用 695 818 977 1228 1575 其他 6995 2229 1688 1832 2025 管理费用 1408 1723 2087 2665 3404 流动资产合计 8694 9775 11590 13583 16367 财务费用 -17 -13 -25 -33 -40 长期股权投资 123 444 460 477 493 资产减值损失 0 -27 -11 -15 -19 固定资产 188 189 177 161 142 公允价值变动收益 -1 -30 0 0 0 在建工程 0 121 101 80 60 投资净收益 205 339 230 230 230 无形资产 118 102 85 68 51 其他 187 175 154 152 149 其他非流动资产 1303 1426 1412 1398 1398 营业利润 1121 1197 1341 1849 2492 非流动资产合计 1732 2282 2235 2184 2144 营业外净收益 -3 2 0 0 0 资产总计 10426 12058 13825 15767 18511 利润总额 1119 1198 1341 1849 2492 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 50 67 69 94 127 应付账款+票据 212 306 422 455 533 净利润 1069 1131 1273 1754 2364 其他 2056 2444 3203 3907 4941 少数股东损益 28 13 20 28 37 流动负债合计 2268 2750 3625 4362 5474 归属于母公司净利润 1041 1118 1253 1727 2327 长期带息负债 75 69 54 38 23 长期应付款 47 52 52 52 52 财务比率 其他 256 388 388 388 388 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 378 509 493 478 463 成长能力 负债合计 2645 3259 4119 4840 5938 营业收入 45.07% 18.44% 25.80% 28.90% 30.20% 少数股东权益 61 74 94 122 159 EBIT 18.90% 7.60% 11.02% 38.01% 34.98% 股本 461 461 462 462 462 EBITDA 22.96% 9.90% 4.87% 36.48% 33.16% 资本公积 4748 4942 4963 4963 4963 归属于母公司净利润 18.57% 7.33% 12.08% 37.84% 34.77% 留存收益 2511 3321 4187 5381 6989 获利能力 股东权益合计 7780 8798 9706 10928 12573 毛利率 86.91% 85.00% 83.00% 85.80% 87.20% 负债和股东权益总计 10426 12058 13825 15767 18511 净利率 32.59% 29.11% 26.04% 27.85% 28.82% ROE 13.49% 12.81% 13.03% 15.98% 18.74% 现金流量表 ROIC -194.00% -1,973.98% 124.67% -1,133.79% -526.81% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1069 1131 1273 1754 2364 资产负债率 25.37% 27.03% 29.79% 30.70% 32.08% 折旧摊销 96 130 64 67 56 流动比率 3.8 3.6 3.2 3.1 3.0 财务费用 -17 -13 -25 -33 -40 速动比率 3.8 3.2 3.1 3.0 2.8 存货减少（增加为“-”） -1 1 -2 0 -1 营运能力 营运资金变动 791 439 1206 380 632 应收账款周转率 7.9 7.8 7.0 7.0 7.0 其它 -73 -85 -207 -209 -209 存货周转率 186.9 503.4 246.3 246.3 246.3 经营活动现金流 1864 1603 2308 1959 2802 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 -29 -39 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -1422 4444 0 0 0 每股收益 2.3 2.4 2.7 3.7 5.0 其他 87 97 193 193 193 每股经营现金流 4.0 3.5 5.0 4.2 6.1 投资活动现金流 -1364 4502 193 193 193 每股净资产 16.7 18.9 20.8 23.4 26.9 债权融资 75 -5 -16 -15 -15 估值比率 股权融资 0 0 1 0 0 市盈率 134.4 125.2 111.7 81.0 60.1 其他 -322 -349 -340 -500 -678 市净率 18.1 16.0 14.6 12.9 11.3 筹资活动现金流 -247 -354 -355 -516 -693 EV/EBITDA 95.6 86.9 94.3 68.3 50.5 现金净增加额 251 5762 2146 1636 2303 EV/EBIT 103.8 96.4 98.9 70.9 51.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市