成长空间广阔，盈利弹性较大

煤、油、气为基，战略布局氢能产业。广汇能源作为同时拥有‘煤、油、气’三种资源的民营企业，依托丰富资源，延展煤化工、天然气液化等多种产业，形成完整能源产业体系，坐拥煤炭、天然气、煤化工三大业务板块，积极推进能源转型，布局氢能以及CCUS（碳捕集技术），充分开发新疆地区资源。2022实现归母净利润113.38亿元，同比增长127%，创上市以来新高，充分享受行业高景气红利。同时，公司制定股权激励计划以及高分红承诺，追求高质量发展，长期增长可期。 煤炭：煤质优渥增产空间广阔，坐拥出疆通道外运优势大。1）生产优势：质优储量丰富，具备高增产空间。公司生产矿井均位于新疆哈密淖毛湖矿区，煤质属于特低硫、特低磷、高发热量的富油、高油长焰煤，是优质化工煤和动力煤，可采资源量近60亿吨（截至2022年），储量丰富。目前，公司拥有白石湖、马朗、东部矿区三大矿权，其中白石湖矿区已具备3000万吨/年的实际生产能力，马朗、东部矿区十四五期间预计将分别实现2500万吨/年、2000万吨/年生产能力，合计7500万吨/年，增产空间广阔。2）销售优势：坐拥两条关键出疆通道、建设四大物流基地，助力公司疆煤外运。公司拥有淖柳公路，集团下属兄弟公司广汇物流掌握红淖铁路，坐拥两条出疆通道，助力公司疆煤外运。此外公司将以对外合作的方式，规划合作建设柳沟、广元、中原、宁夏四大物流基地，规划运营能力达到7500-9500万吨/年，打通产销地市场，奠定高成长基础。 天然气：国内外产业布局，增量空间广阔。广汇能源LNG生产主要采用三种方式：一是吉木乃LNG工厂所采用的，通过天然气经深冷处理后生产出LNG产品；二是哈密煤化工项目所采用的，以煤炭为原料，经碎煤气化加压使煤转化为天然气，再通过液化处理形成煤制LNG产品；三是江苏南通港吕四港区LNG接收站项目，通过海外贸易，引进海外LNG资源，进行LNG销售，通过贸易价差，实现利润。吉木乃工厂和哈密煤化工项目“自制LNG”原料分别来自哈萨克斯坦斋桑油气田和下属白石湖煤矿，具备低成本优势。南通“贸易LNG”具备三大经营特点：1）以长协锁定低成本：2019年与美国道达尔签署十年LNG长协合同（2020年开始执行），年合同量达到70万吨，锁定长期低成本气源；2）灵活销售机制，在海内外进行转售：广汇能源LNG贸易策略遵循“利润导向”原则，灵活选择在国内销售或国际转口贸易，实现利润最大化。3）“十四五”贸易量增长空间广阔。2022年12月启东港口5#20万方储罐实现投运，周转能力提高200万吨/年至500万吨/年，目前正在建设6#20万方储罐以及办理2#泊位、7#20万方储罐相关手续，预计2025年整体LNG周转能力可以达到1000万吨/年。 煤化工：低成本、全产业链经营。1）成本竞争优势。广汇能源凭借自有优质化工煤源，发展煤化工，且工厂靠近煤炭主产区，生产成本低且较为稳定。2）全产业链经营优势。广汇能源上游形成油气及煤炭资源开发，保障原料供应；中游煤化工生产甲醇、乙二醇、煤基油品以及多种副产品，提高产品附加值，抗风险能力强；下游化工产品可以实现园区内就近消化，具备较强市场议价能力。同时，煤化工相较于油化工，具备原料成本低优势，因此若油价上涨时，化工品价格随之上涨，煤化工产业将具备更大利润空间，盈利弹性较大。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为678.80、825.9 9、1219.32亿元，实现归母净利润分别为76.23、107.92、175.11亿元，每股收益分别为1.16、1.64、2.67元，当前股价7.88元，对应PE分别为6.8X/4.8X/3.0X。 考虑公司盈利能力预期向好，估值较低，叠加公司较低资产负债率背景下高分红承诺有望持续兑现（2022-2024年度每年实际分配现金红利不低于0.70元/股（含税）），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济需求复苏不及预期、产能释放不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 广汇能源（600256.SH）以中外合资经营企业形式成立于1995年1月20日，并于1999年4月10日改制为新疆广汇石材股份有限公司。 2000年4月广汇能源于上海证交所成功上市，2012年6月5日公司更名为广汇能源股份有限公司。截至2023年6月末，公司控股股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司（以下简称‘广汇集团’），持股比例为34.23%。 历史沿革：公司于2012年实现转型，成为能源开发企业，建成以能源物流为支撑的综合能源产业体系，形成天然气、煤炭、煤化工三大主要板块。 （1）煤炭业务方面： 2007年广汇能源取得伊吾县煤矿采矿权、白石湖探矿权以及黑顶山探矿权。2014年公司整合原白石湖矿区、黑顶山矿区以及伊吾县煤矿后建成白石湖露天煤矿，该矿具备2000万吨/年以上实际生产能力。 2022年白石湖露天煤矿产能由1300万吨/年核增至1800万吨/年。 2020年公司控股子公司伊吾矿业成功收购马朗一号煤矿探矿权。 2021年广汇能源成功取得马朗一号煤矿探矿权证。2023年马朗一号煤矿产能置换方案获得批准。 （2）煤化工业务方面： 2007年公司控股子公司新疆广汇新能源有限公司拟建设年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚项目，并于2011年进行投料试车。2013年年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚，5亿方（后扩产至7亿方）LNG项目（以下简称‘甲醇LNG项目’）全面投产。 2013年公司1000万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目开工建设，装置建设72套炭化炉，一期分为三个系列，分别于2018年6月、2018年12月以及2019年11月实现投产转固。 2016年产4万吨二甲基二硫联产1万吨二甲基亚项目开始建设，并于2017年进入试运行阶段。 2017年公司拟在哈密地区建设120万吨/年煤焦油加氢项目（一期规模60万吨/年），并于2020年一期项目实现转固投产。 2019年公司控股子公司哈密广汇环保科技有限公司投资建设荒煤气综合利用年产40万吨乙二醇项目，并于2022年实现投产转固。 （3）天然气业务方面： 2002年新疆吐鲁番地区鄯善县150万立方LNG新项目开工建设，并于2004年建成投运，2015年鄯善LNG工厂停工。 2009年公司董事会通过收购斋桑气田决议，2010年公司成功参股哈萨克斯坦TBM 49%股份，间接持有斋桑油气49%权益。 2009年公司拟在吉木乃修建液化天然气工厂，2013年吉木乃LNG工厂正式进入全面生产阶段，生产能力达到150万方/天。 2010年启东LNG接收站项目设立，广汇能源持有其99%股份。到2022年启东LNG接收站已达到500万吨/年的周转能力。 2018年公司控股子公司广汇能源综合物流发展有限责任公司签署启通天然气管道线投资协议书，拟依托启东LNG接收站建设启通天然气管线，并于2020年正式投产运营，设计产能达40亿方/年。 （3）铁运业务方面： 2012年公司控股子公司红淖三铁路公司拟投资建设新疆红柳至淖毛湖铁路（以下简称“红淖铁路”），2020年红淖铁路投产转固，2022年广汇能源为解决同业竞争问题，将红淖铁路三铁路公司92.77%股权转让给一致行动人广汇物流（集团下属兄弟公司）。 （4）绿色能源业务方面： 2021年公司成立广汇碳科技公司，拟投资建设二氧化碳捕集（CCUS）项目。2023年10万吨/年二氧化碳捕集项目实现竣工投产试运行。 2022年公司发布《氢能产业链发展战略规划纲要（2022-2030）》，锚定氢能长期发展，并于当年投资建设“绿电制氢及氢能一体化示范项目”，建成可实现风光发电装机容量6MW、制氢规模1000立方米/h以及加注规模为2000kg/d的加氢站一座。2023年与嘉兴申能诚创、上海重塑能源签订氢能业务相关《股权合作协议》，并于当年签订《新能源电动重卡项目投资合作协议》，切实推进氢能发展进度。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司产业分布情况 图表3：公司股权结构（截至2023年6月） 2、营收结构及利润来源 1997-2022年营业收入复合增速为28.6%，其中2022年实现营业收入为594.09亿元，同比增长138.9%；1997-2022年毛利润复合增速达25.9%，其中2021、2022年受益于煤价以及LNG价格大幅上涨，毛利规模分别达到95.50、170.11亿元，同比分别增长124.0%、78.1%，盈利能力迭创新高。 图表4：1997-2022年公司营业收入（百万元） 图表5：1997-2022年公司毛利润（百万元） 煤炭、天然气业务为公司主要盈利来源。公司业务包括天然气、煤炭、煤化工等，其中天然气业务以气制LNG、煤制LNG以及LNG贸易为主，2022年天然气收入占比为58%，毛利润占比为42%； 煤炭业务包括原煤、提质煤两种产品，2022年煤炭业务收入占比达26%，毛利润占比40%；煤化工业务包括甲醇、煤基油品以及煤化工副产品三类产品，2022年煤化工业务收入占比达15%，毛利润占比达18%。 图表6：2013-2022年营业收入结构（%） 图表7：2013-2022年毛利润结构（%） 图表8：2016-2022年天然气营业收入结构（%） 图表9：2016-2022年天然气毛利润结构（%） 3、煤质优渥，低成本开采 储量丰富，煤质优渥。公司生产矿井均位于新疆哈密淖毛湖煤区，具备低硫、低灰、富油气煤、含油率超过12%，是优质的化工煤和动力煤种，拥有可采资源量达59.5亿吨，储量充足。截至2022年末，公司共拥有白石湖矿区、马朗矿区、东部矿区三大矿权，其中白石湖矿区已具备3000万吨/年的实际生产能力，所产煤热值在5000-5500大卡，主要作为化工用煤以及动力煤；马朗矿区正在办理采矿权证，所产煤热值在6000大卡以上，可直接作为喷吹煤销售；东部矿区暂未办理采矿权证，所产煤热值与白石湖矿区相同。 图表10：公司煤矿情况（截至2022年末） 图表11：煤炭产业链布局 图表12：煤炭生产产业链 2022产销量同比大幅上涨。公司外销煤炭中主要包括原煤以及提质煤，其中原煤为露天煤矿直接开采生产所得，主要销售方向为化工用煤以及动力用煤；提质煤为清洁炼化公司在生产煤焦油时产出的副产品，主要作为高炉喷吹煤。2022年公司煤炭产量为2406万吨，同比增长72.5%，其中原煤、提质煤产量分别为2045万吨和362万吨，同比分别增长98.7%、-1.3%。煤炭销量为2670万吨，同比增长33.9%，其中原煤和提质煤销量分别为2284万吨和386万吨，同比分别增长52.0%、-21.6%。 图表13：2013-2022年煤炭产量情况（万吨） 图表14：2018-2022年煤炭销量情况（万吨） 高价弹性、低成本竞争，盈利能力高涨。公司原煤和提质煤均为市场化定价销售，不受限价政策调控，价格具备高弹性。公司在产矿区基本为露天煤矿，开采成本低，生产成本与开采量具备较高关联性，与销售价格相关性较低，成本弹性低。行业高景气下，公司高价弹性优势凸显，盈利能力预期大涨，2021、2022年单位归母净利润同比分别增长614.9%、74.3%。 图表15：公司煤炭售价与成本情况（不含税、单位：元/吨） 4、LNG海内外双轮驱动，具备气源优势 公司天然气生产方式为“自产气+贸易气”双模式联动生产。自产气板块包括吉木乃工厂、哈密新能源工厂两个在产LNG工厂，贸易板块主体为启东LNG码头。 吉木乃LNG工厂气源来自其控股的TBM哈萨克斯坦斋桑油气田，拥有5亿方/年LNG生产能力，通过天然气经深冷处理后生产出LNG产品。 哈密新能源工厂主要以煤炭为原料，经碎煤气化加压使煤转化为天然气，再经过液化处理形成煤制LNG产品，拥有7亿方/年煤制气生产能力。 江苏南通港吕四港区启东LNG接收站，通过海外贸易进口海外LNG资源，开展LNG贸易，目前年周转能力已经达到500万吨/年。 公司自产气