营收利润双升，费用率优化，国际化加速

事件 2023年10月25日，公司公告，2023年前三季度营收170.14亿元，同比增加6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增加9.47%，扣非后归母净利润33.60亿元，同比增加10.13%。2023年第三季度营收58.45亿元，同比增加2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增加10.57%，扣非后归母净利润11.17亿元，同比增加7.14%。 点评 营收利润持续提升，公司现金流充裕。（1）2023年前三季度，公 司营业收入与利润均呈现上升趋势。创新品种价值凸显，驱动收入增长，相关品种进入医保后，患者可及性有望进一步提升。同时，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿创品种销售有望进一步贡献业绩增量。 （2）公司费用率进一步优化，2023年前三季度销售费用、研发费 人民币(元)成交金额(百万元) 用与管理费用分别为54.09、37.25和16.76亿元，费用率分别为 31.79%、21.90%和9.85%，与2022年同期相比，销售费用与研发费用均呈现下降趋势。经营活动产生的现金流净额43.09亿元，同比增加96.97%，主要为公司销售商品收到的现金增加及支付的其他与经营活动有关的现金减少所致。 临床研发实力雄厚，国际化进程持续加码。（1）公司研发管线稳 步推进，已有13款自主研发的1类创新药、1款自主研发的2类 公司基本情况（人民币） 改良型新药及2款合作引进创新药在国内获批上市，另有80多个自主创新产品正在临床开发，270多项临床试验在国内外开展，研发成果稳居行业领先地位。（2）内生发展与对外合作并重，2023年，公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并与OneBio推进TSLP单抗的合作进程，OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。2023年10月17日，公司将PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。BD合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。 盈利预测、估值与评级 52.00 48.00 44.00 40.00 36.00 221026 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 营业收入增长率 -6.59% -17.87% 11.31% 16.47% 16.70% 归母净利润(百万元) 4,530 3,906 4,580 5,416 6,291 归母净利润增长率 -28.41% -13.77% 17.25% 18.24% 16.16% 摊薄每股收益(元) 0.708 0.612 0.718 0.849 0.986 每股经营性现金流净额 0.66 0.20 1.38 0.79 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.94% 10.33% 11.35% 12.19% 12.80% P/E 71.60 62.92 60.12 50.85 43.78 P/B 9.27 6.50 6.82 6.20 5.60 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年公司营收237/276/322亿元，同比11%/17%/17%。归母净利润46亿/54亿 /63亿元，同比+19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示 产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险， 国际化进程不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,735 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 货币资金 10,805 13,631 15,111 20,939 22,765 25,191 增长率 -6.6% -17.9% 11.3% 16.5% 16.7% 应收款项 8,827 7,542 8,904 7,336 8,544 9,971 主营业务成本 -3,349 -3,742 -3,487 -3,967 -4,620 -5,391 存货 1,778 2,403 2,451 2,216 2,581 3,012 %销售收入 12.1% 14.4% 16.4% 16.8% 16.8% 16.8% 其他流动资产 6,640 6,612 4,469 3,924 4,308 4,666 毛利 24,386 22,164 17,789 19,715 22,961 26,795 流动资产 28,050 30,188 30,934 34,415 38,198 42,839 %销售收入 87.9% 85.6% 83.6% 83.3% 83.3% 83.3% %总资产 80.8% 76.9% 73.0% 77.6% 78.1% 79.0% 营业税金及附加 -257 -202 -190 -237 -276 -322 长期投资 1,502 1,001 1,508 1,508 1,508 1,508 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 4,585 6,122 6,576 7,158 7,596 7,890 销售费用 -9,803 -9,384 -7,348 -7,898 -9,102 -10,557 %总资产 13.2% 15.6% 15.5% 16.1% 15.5% 14.5% %销售收入 35.3% 36.2% 34.5% 33.4% 33.0% 32.8% 无形资产 539 1,012 2,572 1,151 1,452 1,791 管理费用 -3,067 -2,860 -2,306 -2,368 -2,758 -3,219 非流动资产 6,680 9,078 11,421 9,960 10,740 11,413 %销售收入 11.1% 11.0% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 19.2% 23.1% 27.0% 22.4% 21.9% 21.0% 研发费用 -4,989 -5,943 -4,887 -5,210 -6,068 -7,081 资产总计 34,730 39,266 42,355 44,375 48,938 54,252 %销售收入 18.0% 22.9% 23.0% 22.0% 22.0% 22.0% 短期借款 0 0 1,261 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,271 3,775 3,057 4,002 4,758 5,616 应付款项 3,229 2,953 2,050 2,924 3,401 3,966 %销售收入 22.6% 14.6% 14.4% 16.9% 17.3% 17.5% 其他流动负债 542 448 329 298 348 406 财务费用 182 338 471 318 424 467 流动负债 3,772 3,402 3,639 3,223 3,749 4,372 %销售收入 -0.7% -1.3% -2.2% -1.3% -1.5% -1.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -10 -173 0 0 0 其他长期负债 171 293 303 246 271 294 公允价值变动收益 16 36 77 0 0 0 负债 3,943 3,694 3,942 3,469 4,020 4,666 投资收益 341 213 387 200 200 200 普通股股东权益 30,504 35,003 37,824 40,367 44,429 49,147 %税前利润 5.0% 4.8% 9.8% 4.3% 3.6% 3.1% 其中：股本 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 6,379 营业利润 7,007 4,665 4,112 4,820 5,682 6,584 未分配利润 20,844 22,873 25,520 28,956 33,017 37,735 营业利润率 25.3% 18.0% 19.3% 20.4% 20.6% 20.5% 少数股东权益 283 569 589 539 489 439 营业外收支 -112 -199 -143 -150 -150 -150 负债股东权益合计 34,730 39,266 42,355 44,375 48,938 54,252 税前利润利润率 6,89524.9% 4,46617.2% 3,96818.7% 4,67019.7% 5,53220.1% 6,43420.0% 比率分析 所得税 -587 18 -153 -140 -166 -193 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.5% -0.4% 3.9% 3.0% 3.0% 3.0% 每股指标 净利润 6,309 4,484 3,815 4,530 5,366 6,241 每股收益 1.187 0.708 0.612 0.718 0.849 0.986 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 每股净资产 5.721 5.473 5.929 6.328 6.965 7.704 归属于母公司的净利润 6,328 4,530 3,906 4,580 5,416 6,291 每股经营现金净流 0.644 0.660 0.198 1.381 0.786 0.922 净利率 22.8% 17.5% 18.4% 19.3% 19.6% 19.5% 每股股利 0.220 0.230 0.200 0.180 0.212 0.247 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.75% 12.94% 10.33% 11.35% 12.19% 12.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.22% 11.54% 9.22% 10.32% 11.07% 11.60% 净利润 6,309 4,484 3,815 4,530 5,366 6,241 投入资本收益率 18.62% 10.65% 7.39% 9.49% 10.27% 10.99% 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 增长率 非现金支出 486 551 817 764 920 1,078 主营业务收入增长率 19.09% -6.59% -17.87% 11.31% 16.47% 16.70% 非经营收益 -340 -379 -554 124 -42 -41 EBIT增长率 14.08% -39.81% -19.00% 30.90% 18.88% 18.05% 营运资金变动 -3,023 -437 -2,813 3,392 -1,230 -1,393 净利润增长率 18.78% -28.41% -13.77% 17.25% 18.24% 16.16% 经营活动现金净流 3,432 4,219 1,265 8,810 5,014 5,884 总资产增长率 26.03% 13.06% 7.87% 4.77% 10.28% 10.86% 资本开支 -551 -1,649 -1,972 374 -1,800 -1,850 资产管理能力 投资 2,007 842 2,196 -200 -200 -200 应收账款周转天数 65.7 68.4 90.3 68.4 68.4 68.4 其他 3