营收短期受压，费用率持续优化维持利润稳健增长

济川药业（600566） 公司研究/公司点评 营收短期受压，费用率持续优化维持利润稳健增长 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-11-30 收盘价（元） 31.69 近12个月最高/最低（元） 32.11/24.32 总股本（百万股） 922 流通股本（百万股） 916 流通股比例（%） 99.34 总市值（亿元） 292 流通市值（亿元） 290 公司价格与沪深300走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】公司点评济川药业：二季度增速明显，BD落地带来新增长2023-08-14 2.【华安医药】济川药业点评报告：四季度快速增长，双轮驱动推动公司发展2023-04-11 主要观点： 事件： 济川药业发布三季度报告。2023年公司前三季度实现营业收入65.37 亿元，同比+10.91%；归母净利润19.44亿元，同比+22.11%；扣非 净利润18.28亿元，同比+26.38%。 分析点评 三季度收入短期承压，费用率持续优化保障利润稳健增长 单季度来看，公司2023Q3收入为19.08亿元，同比-6.05%；归母净利润为6.04亿元，同比+4.82%；扣非净利润5.81亿元，同比 +6.42%。 公司前三季度销售毛利率为81.69%，同比-1.05个百分点，销售费用率41.60%，同比-3.44个百分点；管理费用率4.27%，同比-0.07个百分点；财务费用率-2.60%，同比-1.61个百分点；公司三季度收入略有回调，费用优化实现利润稳健增长。 BD持续推进，收购防流感抑制剂独家推广权益带来新增长 子公司济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有 资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 流感是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，我国每年从10月开始进入流感高发季节。ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A于2021年9月27日获中国国家药监局审评中心 （CDE）批准开展临床试验申请（IND），正式进入临床开发阶段。目前，已完成I/II期临床研究，临床结果显示ZX-7101A能明显缩短流感症状缓解时间。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。预计产品上市后将给公司带来较大的增长空间。 丰富储备产品，创新引领公司可持续发展 2023年前三季度公司的研发费用为3.35亿元，同比+32.50%。公司核心产品小儿豉翘清热颗粒剂型改良品种小儿豉翘清热糖浆已于11月20日获得批准上市，进一步丰富公司储备品种，有望带来新 增长。截至2023年上半年，公司已获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、 丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，完成小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。 同时，公司已有达到药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE 或BE项目6项，获得发明专利3项。 投资建议 我们维持此前预测，预计公司2023~2025年收入分别97.5/106.9/117.2亿元（前值为101.2/114.5/131.0亿元），分别同比增长8.4%/9.7%/9.6%，归母净利润分别为25.1/28.7/31.6亿元（前值为24.4/27.5/31.2亿元），分别同比增长15.7%/14.4%/10.1%，对应估值为12X/10X/9X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8996 9751 10694 11724 收入同比（%） 17.9% 8.4% 9.7% 9.6% 归属母公司净利润 2171 2511 2872 3164 净利润同比（%） 26.3% 15.7% 14.4% 10.1% 毛利率（%） 82.9% 82.8% 82.4% 82.4% ROE（%） 19.1% 17.5% 16.7% 15.5% 每股收益（元） 2.44 2.72 3.12 3.43 P/E 11.16 11.64 10.17 9.23 P/B 1.09 2.04 1.70 1.44 EV/EBITDA 3.05 6.73 5.14 3.90 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11177 14447 18086 21801 营业收入 8996 9751 10694 11724 现金 4819 7818 10950 14225 营业成本 1537 1680 1881 2059 应收账款 2832 2884 3264 3523 营业税金及附加 139 146 160 176 其他应收款 17 17 20 21 销售费用 4113 4437 4705 5158 预付账款 39 52 53 61 管理费用 364 390 428 469 存货 391 461 498 555 财务费用 -86 -36 -66 -97 其他流动资产 3078 3215 3301 3416 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 3805 3536 3257 2972 公允价值变动收益 -7 100 100 100 长期投资 14 15 15 16 投资净收益 66 49 53 59 固定资产 2502 2255 2001 1738 营业利润 2423 2872 3288 3623 无形资产 321 292 263 235 营业外收入 96 20 20 20 其他非流动资产 968 974 978 983 营业外支出 12 5 5 5 资产总计 14981 17983 21343 24773 利润总额 2508 2887 3303 3638 流动负债 3427 3448 3935 4200 所得税 336 375 429 473 短期借款 400 400 400 400 净利润 2172 2512 2874 3165 应付账款 1270 1183 1439 1513 少数股东损益 1 1 1 1 其他流动负债 1757 1865 2095 2287 归属母公司净利润 2171 2511 2872 3164 非流动负债 201 201 201 201 EBITDA 2592 3238 3633 3944 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.44 2.72 3.12 3.43 其他非流动负债 201 201 201 201 负债合计 3629 3650 4136 4401 主要财务比率 少数股东权益 15 16 18 19 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 453 922 922 922 成长能力 资本公积 3984 3984 3984 3984 营业收入 17.9% 8.4% 9.7% 9.6% 留存收益 6901 9411 12284 15447 营业利润 25.4% 18.5% 14.5% 10.2% 归属母公司股东权 11337 14317 17189 20353 归属于母公司净利 26.3% 15.7% 14.4% 10.1% 负债和股东权益 14981 17983 21343 24773 获利能力毛利率（%） 82.9% 82.8% 82.4% 82.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 24.1% 25.7% 26.9% 27.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 19.1% 17.5% 16.7% 15.5% 经营活动现金流 2621 2592 3188 3326 ROIC（%） 16.8% 16.8% 16.0% 14.8% 净利润 2171 2511 2872 3164 偿债能力 折旧摊销 318 389 397 405 资产负债率（%） 24.2% 20.3% 19.4% 17.8% 财务费用 30 12 12 12 净负债比率（%） 32.0% 25.5% 24.0% 21.6% 投资损失 -66 -49 -53 -59 流动比率 3.26 4.19 4.60 5.19 营运资金变动 123 -150 80 -75 速动比率 3.14 4.04 4.46 5.04 其他经营现金流 2093 2541 2673 3118 营运能力 投资活动现金流 -1503 -51 -44 -39 总资产周转率 0.60 0.54 0.50 0.47 资本支出 -191 -100 -98 -98 应收账款周转率 3.18 3.38 3.28 3.33 长期投资 -1380 -99 -99 -99 应付账款周转率 1.21 1.42 1.31 1.36 其他投资现金流 68 149 153 159 每股指标（元） 筹资活动现金流 -118 457 -12 -12 每股收益 2.44 2.72 3.12 3.43 短期借款 400 0 0 0 每股经营现金流薄） 5.79 2.81 3.46 3.61 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 25.04 15.53 18.65 22.08 普通股增加 16 469 0 0 估值比率 资本公积增加 835 0 0 0 P/E 11.16 11.64 10.17 9.23 其他筹资现金流 -1369 -12 -12 -12 P/B 1.09 2.04 1.70 1.44 现金净增加额 1000 2999 3132 3276 EV/EBITDA 3.05 6.73 5.14 3.90 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，