利润超预期，效率持续提升

业绩简评 10月25日公司公告，23Q1-3实现收入124.15亿元，同比+9.66%； 归母净利9.56亿元，同比+42.16%；扣非净利8.66亿元，同比 +37.58%。其中Q3实现收入47.91亿元，同比+8.53%；归母净利 4.42亿元，同比+37.37%；扣非净利4.28亿元，同比+35.09%。 经营分析 收入符合预期，结构优化趋势延续。公司Q1-3实现销量343.09万 千升，同比+5.69%，吨收入同比+3.8%；Q3量+4.2%，吨收入+4.1% （Q2+5.3%），环比略放缓，但仍在升级。Q3预计U8增速在接近30%（贡献量增小个位数），其他单品亦有贡献，Q1-3U8增速40%+。 管理费率超预期降低，毛利率维稳。Q3净利率同比+2.3pct，其中：1）毛利率同比+0.2pct，吨成本同比+3.7%，主要系去年Q3基数原 因（去年Q3啤酒行业吨成本普遍上升中个位数，但燕京逆势下滑 人民币(元)成交金额(百万元) 1%多）；且今年子公司生产更规范，原材料品质、价格进一步提升。 2）税金及附加占比同比-0.6pct，销售费率同比-0.1pct，预计广宣加大投入，销售人数优化。3）管理费率同比-1.6pct，主因今年减员节奏更均衡，部分费用确认前置（应付辞退福利23H1增加 0.86亿，同比+0.55亿），叠加减员、卓越管理体系带来的效能提升。4）所得税率基本稳定15%，少数股东损益占净利润比重同比 +1pct。Q1-3毛利率/销售/管理费率/税金占比同比+1.1/-0.5/- 0.4/-0.3pct，扣非净利率同比+1.4pct至7%，吨成本+1.8%。 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.00 221025 成交金额燕京啤酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司23年收入目标146亿元（同比+11%，对应Q4+16%），U8有望保持约40%增速突破50万吨，人员优化超2000人（幅度在大个位数以上）。展望24年，公司除继续发力U8以外，将更加紧推进清爽、鲜啤的整合升级（100多万吨），统一集团单品形象，进而提升利润。成本端看，由于这3年原料配方都没有澳麦，新的澳麦生产技术还需测试，24年采购只会部分切换到澳麦，预计双反取消红利相对有限。 盈利预测、估值与评级 考虑Q3管理费率超预期改善，我们上调23-25年利润预测（幅度为15%/5%/8%），对应23-25年EPS为0.23/0.32/0.42元，PE为41/29/23X，维持“增持”评级。 风险提示 U8扩张不及预期，区域市场竞争加剧，原材料上涨过快风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,608 15,854 16,987 营业收入增长率 9.45% 10.38% 11% 9% 7% 归母净利润(百万元) 228 352 649 910 1,182 归母净利润增长率 15.82% 54.5% 84% 40% 30% 摊薄每股收益(元) 0.08 0.12 0.23 0.32 0.42 每股经营性现金流净额 0.58 0.61 0.78 0.72 0.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.70% 2.62% 4.74% 6.41% 7.95% P/E 104.70 84.97 41 29 23 P/B 1.78 2.23 1.94 1.87 1.79 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,928 11,961 13,202 14,608 15,854 16,987 货币资金 3,855 5,059 6,110 7,289 8,208 9,633 增长率 9.4% 10.4% 10.6% 8.5% 7.1% 应收款项 212 217 372 334 363 388 主营业务成本 -6,646 -7,363 -8,259 -8,983 -9,496 -10,004 存货 3,828 3,911 4,141 4,197 4,321 4,431 %销售收入 60.8% 61.6% 62.6% 61.5% 59.9% 58.9% 其他流动资产 188 231 183 196 204 212 毛利 4,283 4,598 4,943 5,625 6,358 6,983 流动资产 8,083 9,418 10,806 12,016 13,095 14,664 %销售收入 39.2% 38.4% 37.4% 38.5% 40.1% 41.1% %总资产 43.7% 48.5% 52.2% 54.8% 57.2% 60.2% 营业税金及附加 -1,037 -1,096 -1,153 -1,198 -1,300 -1,393 长期投资 295 311 573 773 873 973 %销售收入 9.5% 9.2% 8.7% 8.2% 8.2% 8.2% 固定资产 8,928 8,489 8,108 7,948 7,722 7,561 销售费用 -1,383 -1,559 -1,634 -1,753 -1,887 -2,004 %总资产 48.3% 43.7% 39.2% 36.2% 33.8% 31.0% %销售收入 12.7% 13.0% 12.4% 12.0% 11.9% 11.8% 无形资产 1,072 1,003 977 962 948 935 管理费用 -1,275 -1,438 -1,413 -1,519 -1,570 -1,597 非流动资产 10,409 10,002 9,888 9,920 9,779 9,703 %销售收入 11.7% 12.0% 10.7% 10.4% 9.9% 9.4% %总资产 56.3% 51.5% 47.8% 45.2% 42.8% 39.8% 研发费用 -214 -209 -236 -234 -246 -255 资产总计 18,492 19,420 20,695 21,936 22,874 24,367 %销售收入 2.0% 1.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.5% 短期借款 0 21 321 247 10 10 息税前利润（EBIT） 374 296 507 921 1,356 1,734 应付款项 3,118 3,633 4,154 4,646 4,911 5,163 %销售收入 3.4% 2.5% 3.8% 6.3% 8.6% 10.2% 其他流动负债 1,431 1,722 1,756 2,033 2,153 2,371 财务费用 81 119 153 118 145 173 流动负债 4,549 5,376 6,232 6,926 7,074 7,545 %销售收入 -0.7% -1.0% -1.2% -0.8% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -76 -67 -103 -96 -94 -103 其他长期负债 63 71 197 205 209 214 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,612 5,448 6,429 7,132 7,283 7,758 投资收益 39 36 42 42 42 42 普通股股东权益 13,244 13,409 13,426 13,709 14,196 14,871 %税前利润 8.5% 8.2% 6.0% 3.7% 2.7% 2.2% 其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 477 435 692 1,077 1,528 1,927 未分配利润 3,699 3,796 3,974 4,258 4,745 5,419 营业利润率 4.4% 3.6% 5.2% 7.4% 9.6% 11.3% 少数股东权益 637 564 840 1,095 1,395 1,738 营业外收支 -17 10 3 68 3 4 负债股东权益合计 18,492 19,420 20,695 21,936 22,874 24,367 税前利润 460 445 695 1,145 1,532 1,931 利润率 4.2% 3.7% 5.3% 7.8% 9.7% 11.4% 比率分析 所得税 -175 -152 -146 -240 -322 -405 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 38.1% 34.1% 20.9% 21.0% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 285 293 549 904 1,210 1,525 每股收益 0.070 0.081 0.125 0.230 0.323 0.419 少数股东损益 88 65 197 255 300 343 每股净资产 4.699 4.757 4.763 4.864 5.037 5.276 归属于母公司的净利润 197 228 352 649 910 1,182 每股经营现金净流 0.557 0.577 0.610 0.776 0.722 0.877 净利率1.8%1.9% 2.7% 4.4% 5.7% 7.0% 每股股利 0.022 0.040 0.080 0.130 0.150 0.180 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 1.49% 1.70% 2.62% 4.74% 6.41% 7.95% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.06% 1.17% 1.70% 2.96% 3.98% 4.85% 净利润 285 293 549 904 1,210 1,525 投入资本收益率 1.67% 1.39% 2.75% 4.83% 6.86% 8.24% 少数股东损益 88 65 197 255 300 343 增长率 非现金支出 884 834 844 771 776 810 主营业务收入增长率 -4.71% 9.45% 10.38% 10.65% 8.53% 7.15% 非经营收益 -45 -30 -73 -140 -79 -86 EBIT增长率 -4.37% -20.99% 71.43% 81.67% 47.21% 27.90% 营运资金变动 446 528 398 652 129 224 净利润增长率 -14.32% 15.82% 54.51% 84.35% 40.11% 29.91% 经营活动现金净流 1,570 1,625 1,718 2,187 2,036 2,473 总资产增长率 1.82% 5.02% 6.56% 6.00% 4.28% 6.53% 资本开支 -297 -393 -415 -405 -398 -487 资产管理能力 投资 0 0 -249 -200 -100 -100 应收账款周转天数 7.2 5.8 5.2 5.2 5.2 5.2 其他 -2,029 -1,013 -1,337 42 42 42 存货周转天数 212.9 191.8 177.9 174.0 173.0 172.0 投资活动现金净流 -2,326 -1,406 -2,001 -563 -456 -545 应付账款周转天数 56.5 59.7 67.4 67.0 67.0 67.0 股权募资 0 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 295.4 257.7 222.6 194.7 173.2 157.6 债权募资 -50 0 300 -64 -232 5 偿债能力 其他 -209 -229 -298 -380 -429 -507 净负债/股东权益 -27.78%