高端产品快速放量，行业龙头业绩持续亮眼

鱼跃医疗（002223.SZ）/医疗器械 评级：买入(维持) 市场价格：33.77元 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 Email：yujx03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,002 流通股本(百万股)941 市价(元)33.77 市值(百万元)33,854 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）6,894 7,102 8,192 9,036 10,460 增长率yoy%3% 3% 15% 10% 16% 净利润（百万元）1,482 1,595 2,839 2,403 2,751 增长率yoy%-16% 8% 78% -15% 15% 每股收益（元）1.48 1.59 2.83 2.40 2.74 每股现金流量1.20 2.30 2.70 2.64 2.79 净资产收益率18% 16% 22% 16% 16% P/E22.8 21.2 11.9 14.1 12.3 P/B4.1 3.4 2.7 2.3 2.0 注：股价信息截止至2023年10月24日 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入66.63亿元， 同比增长30.23%，归母净利润21.91亿元，同比增长92.93%，扣非净利润16.70亿元，同比增长74.09%。 分季度来看：2023年单三季度公司实现收入16.83亿元，同比增长7.65%，归母净 利润6.97亿元，同比增长100.40%，扣非净利润4.15亿元，同比增长29.86%。公司单季度收入实现稳健增长，主要得益于呼吸、血糖等多系列常规产品的快速放量，同时也受到2022年三季度同期感控消毒等产品的基数影响；利润端持续高增，主要得益于公司高端产品占比提高。 高毛利产品提升叠加成本优化，盈利能力不断改善。2023年前三季度，公司销售费用 率12.83%，同比下降0.57pp，管理费用率4.35%，同比下降1.60pp，研发费用率5.96%，同比下降1.49pp，财务费用率-1.23%，同比下降0.58pp。公司期间费用率均有所改善，主要得益于及精细化管理带动费用投入优化，以及规模扩大带来的摊薄效应，随着新一代呼吸机、14天免校准CGM等高端产品的快速放量，公司毛利率不断提升，2023年前三季度公司毛利率51.57%，同比提升4.70pp，净利率32.67%，同比提升10.83pp。 重磅新品三代呼吸机顺利上市，海外市场加速开拓。2023年9月，公司的全新三代呼 吸机产品BREATHCAREⅢ上市推广，性能体验全面提升，与前代产品相比噪音水平＜28分贝，同时实现体积缩小30%，流量提升20%，有望进一步加快公司市场份额拓展，助力公司业绩快速持续增长。同时公司的高流量呼吸湿化治疗仪近日也顺利获得MDR证书，拿到进军欧盟市场的“加强版通行证”。高流量氧疗作为创新性呼吸支持技术已获得临床广泛应用，在国内公司已经累计覆盖超过500家医院，MDR顺利获批后有望进一步加快公司的全球化战略布局。 盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计呼吸制氧等产品驱动 下有望延续快速增长趋势，高毛利产品占比有望不断提升，同时监管政策收紧可能造成短期扰动，预计2023-2025年公司实现收入81.92、90.36、104.60亿元，同比增长15%、10%、16%，调整前87.67、103.94、123.42亿元，预计2023-2025年实现归属母公司净利润28.39、24.03、27.51亿元，同比增长78%、-15%、15%，调整前20.91、24.69、29.03亿元。公司当前股价对应2023年约12倍PE，考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存 在信息滞后或更新不及时的风险。 流通市值(百万元)31,782 高端产品快速放量，行业龙头业绩持续亮眼 证券研究报告/公司点评2023年10月25日 股价与行业-市场走势对比 鱼跃医疗 沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 0% -10% 相关报告 1鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩符合预期，常规产品加速恢复 2鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩持续超预期，疫情相关产品海外持续放量3鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩超预期，传统主业持续恢复，呼吸机、额温枪贡献较大业绩弹性 图表1：鱼跃医疗主要财务指标变化（百万元） 8000 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3 同比增速 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税 2022Q1-Q35,116.282,718.46685.70304.16381.39-92.92165.01 2023Q1-Q36,662.983,226.97855.05289.75397.25-82.24392.47 同比增速30.23%18.71%24.70%-4.74%4.16%-11.49%137.85% 归属母公司 净利 1,135.46 2,190.68 92.93% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：鱼跃医疗主营业务收入情况（百万元）图表3：鱼跃医疗归母净利润情况（百万元） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入（百万元）YOY 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 归母净利润（百万元）YOY 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q 图表4：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 营业收入 1,931.19 1,717.52 1,584.05 1,821.06 1,731.74 1563.48 1985.4 2,702.57 2,277.34 1683.07 营收同比增长 -4.86% 20.32% -15.63% 9.60% -10.33% -8.97% 25.34% 48.41% 31.51% 7.65% 营收环比增长 16.23% -11.06% -7.77% 14.96% -4.90% -9.72% 26.99% 36.12% -15.73% -26.09% 营业成本 979.48 885.67 900.32 898.20 976.34 843.92 965.18 1,278.17 1,128.07 820.73 营业费用 209.18 212.05 329.11 196.93 255.22 233.55 345.77 298.58 313.80 242.67 管理费用 201.40 220.06 131.66 95.11 108.71 100.33 116.18 108.62 91.34 89.8 财务费用 17.74 -10.23 6.98 5.00 -40.09 -57.83 -3.34 -1.10 -37.21 -43.93 营业利润 604.76 404.11 153.15 545.42 377.76 353.93 564.7 865.19 932.34 812.75 利润总额 602.33 404.10 156.99 547.22 378.79 356.63 559.78 827.54 931.83 809.92 所得税 96.61 19.39 25.23 85.34 64.88 14.79 104.72 120.40 157.48 114.59 归母净利润 503.44 388.86 130.83 464.41 323.45 347.6 459.58 713.52 780.49 696.66 归母净利润同比 -31.66% -0.52% -47.43% 1.11% -35.75% -10.61% 251.28% 53.64% 141.01% 100.42% 来源：wind，中泰证券研究所 图表5：鱼跃医疗分季度营业收入变化（百万元）图表6：鱼跃医疗分季度归母净利润变化（百万元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 营业收入营收同比增长 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 900 800 700 600 500 400 300 200 归母净利润归母净利润同比 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 0 2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q -20.00% 100 0 2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q2023-3Q -50.00% -100.00% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表7：鱼跃医疗期间费用率变化情况图表8：鱼跃医疗盈利能力变化 16% 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-Q3 60% 毛利率净利率 14% 12% 10% 40% 8% 6% 4% 20% 2% 0% -2% -4% 0% 20162017201820192020202120222023Q1-Q3 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表9：鱼跃医疗财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,838 6,747 8,621 10,691 营业收入 7,102 8,192 9,036 10,460 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,684 3,838 4,278 4,990 应收账款 647 598 651 743 税金及附加 70 81 89 104 预付账款 82 66 84 92 销售费用 1,031 983 1,084 1,245 存货 1,509 1,388 1,619 1,912 管理费用 420 410 452 513 合同资产 4 1 1 2 研发费用 496 491 542 617 其他流动资产 2,797 2,938 2,910 3,015 财务费用 -96 0 0 0 流动资产合计 9,873 11,736 13,885 16,452 信用减值损失 -13 0 0 0 其他长期投资 142 147 150 157 资产减值损失 -104 0 0