情绪、轮动与估值周观察（10月第2期）：估值延续回落，分化程度收敛

证券研究报告|宏观点评 2023年10月23日 宏观点评 估值延续回落，分化程度收敛 ——情绪、轮动与估值周观察（10月第2期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 权益大势与风险偏好：大盘周一延续下挫态势，周二小幅反弹后持续下跌，并在周三向下击穿BOLL下轨；上周全AERP再度回升，权益市场整体风险偏好持续受压制。 市场情绪：情绪指标指向市场情绪边际转冷；期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。 行业轮动： 绝对收益轮动：9月，行业绝对收益涨跌互现，TMT整体热度消退，上游行业表现较好；从风格上看，除周期风格上涨外，其余风格普跌；周度维度看，上周通信、医药生物、计算机、电子、传媒跌幅居前。 超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，纺织服饰、汽车处于领先区域；②周期资源品中，石油石化、煤炭、公用事业处于领先区域；③制造业及交运中，机械设备、轻工制造、基础化工、电力设备、交通运输均处于滞后区域；④金融地产链中，银行处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，电子处于领先区域；此外，环保、综合均处于改善区域。（2）截至上周五，风格RRG显示周期、金融风格处于领先区域，稳定风格处于弱化区域，消费、成长风格处于滞后区域。 估值结构： 宽基估值：主要宽基指数PE（TTM）估值大多回落。其中，中证1000、创业板指估值回落幅度较大。 风格估值：各风格PE（TTM）估值多数边际回落，高市盈率、成长估值估值下行明显；上周价值相对成长风格较强，大盘相对小盘风格较强。 行业估值：行业估值多数收缩，计算机、电子、社会服务、传媒、国防军工的PE（TTM）收缩较大；食品饮料、医药生物、计算机、美容护理、电子 的PB（LF）收缩较大。 估值极化：表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的PE、PB极化程度边际回落；二级行业的PE极化程度边际回升，PB极化程度边际回落。 估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、纺织服饰等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、纺织服饰、钢铁、交通运输等行业或相对被低估。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.权益大势与风险偏好5 2.市场情绪6 3.行业轮动7 3.1.行业交易结构7 3.2.绝对收益轮动8 3.3.超额收益轮动11 4.估值结构14 4.1.宽基估值14 4.2.风格估值15 4.3.行业估值16 4.4.估值极化17 4.5.估值-盈利匹配18 5.风险提示20 图表目录 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来）5 图2：全AERP（%）5 图3：全A股债收益比5 图4:万得全A换手率及成交额走势6 图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势6 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势6 图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势6 图8：期权PCR周变动7 图9：周度成交量PCR箱线图7 图10：周度持仓量PCR箱线图7 图11：行业交易热度、交易拥挤度与收益波动率8 图12：行业交易冷热分布8 图13：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅）9 图14：22年初以来行业轮动（月度涨跌幅排序）9 图15：22年初以来风格轮动（月度涨跌幅及排序）10 图16：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅）10 图17：近五个交易周行业轮动（月度涨跌幅排序）10 图18：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅）11 图19：近五个交易周风格轮动（月度涨跌幅排序）11 图20：RRG示意图11 图21：大消费行业RRG12 图22：周期资源品相关行业RRG12 图23：制造业及交运相关行业RRG12 图24：金融地产相关行业RRG12 图25：TMT及军工RRG12 图26：环保、综合RRG12 图27：风格RRG14 图28：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图14 图29：主要宽基指数PE（TTM）估值箱线图（续）14 图30：年初至今主要宽基指数涨跌幅估值-盈利拆解15 图31：风格PE（TTM）估值箱线图15 图32：规模风格PE（TTM）估值箱线图15 图33：市盈率风格PE（TTM）估值箱线图15 图34：规模-成长/价值份风格PE（TTM）估值箱线图15 图35：价值/成长切换追踪16 图36：大/小盘切换追踪16 图37：行业PE（TTM）箱线图16 图38：行业PB（LF）箱线图17 图39：行业PE（TTM）估值水位17 图40：行业PB（LF）估值水位17 图41：一级行业PE（TTM）估值极化系数18 图42：二级行业PE（TTM）估值极化系数18 图43：一级行业PB（LF）估值极化系数18 图44：二级行业PB（LF）估值极化系数18 图45：PB-ROE视角下各行业的估值-盈利匹配度（PB，倍；预测ROE，%）19 图46：PE-G视角下各行业的估值-盈利匹配度（PE，倍；预测净利润增速，%）19 1.权益大势与风险偏好 上周（10/16-10/20，下同），大盘周一延续下挫态势，周二小幅反弹后持续下跌，并在周三向下击穿BOLL下轨。上周，万得全A走势为“↓-↑-↓-↓-↓”，周五收至4525.62点，周内涨跌幅-4.27%，整体大幅回撤；以（20DMA，±2std）设置 BOLL带，截至上周五收盘，万得全A收盘价低于BOLL下轨，整体仍处在相对弱势区间。 风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全AERP再度回升，权益市场整体风险偏好持续受压制。上周，以万得全APE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP（EquityRiskPremium）录得3.32%，较前一周的3.12%有所回升。 滚动3年视角下，上周全AERP高于3YMA+1std；以万得全APE（TTM）倒数 /10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.23，较前一周的2.17有所回升，滚动3年视角下，上周全A股债收益比高于3YMA+1std。 图1：万得全A及其BOLL带（2022年以来） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4500 8月以来 万得全ABOLL中轨BOLL上轨BOLL下轨 22/03 22/04 22/05 22/05 22/06 22/07 22/07 22/08 22/09 22/09 22/10 22/11 22/11 22/12 23/01 23/01 23/02 23/03 23/04 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 23/09 23/10 23/08 23/08 23/08 23/09 23/09 23/10 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL通道参数=（20DMA，±2std）。 图2：全AERP（%）图3：全A股债收益比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 全AERP3年滚动平均 ±1std±2std 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 0.0 全A股债收益比3年滚动平均 ±1std±2std 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04 23/04 资料来源：Wind，德邦研究所；股指为万得全A。资料来源：Wind，德邦研究所；万得全APE倒数与10年期国债收益率相比 2.市场情绪 上周，情绪指标指向市场情绪边际转冷。万得全A日均换手率较前一周维持 稳定，同时，日均成交额较前一周下降328.05亿；相对强弱指数RSI（RelativeStrengthIndex）显示，周内6日移动平均线运行在24日移动平线下方，差距逐渐拉大。截至上周五，快慢线均低于中枢，位于情绪低迷区间；腾落指数ADL （AdvanceDeclineLine）持续回落；涨跌比率ADR（AdvanceDeclineRatio）也在小幅反弹后大幅回落，截至上周五，14日ADR录得0.62，相较前一周五有所回落。 图4:万得全A换手率及成交额走势图5：相对强弱指数（RSI）与万得全A走势 换手率（20DMA，%） 成交额（20DMA，右轴，亿元） 万得全A（右轴） RSI（6D快线）RSI（24D慢线） 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 0.5 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 22/03 0 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所；RSI（N）=N日内收盘价上涨数之和的移动平均值/（N日内收盘价上涨数之和的移动平均值+N日内收盘价下跌数之和的移动平均值）；20、50、80为情绪低迷、中性、亢奋参考线。 图6：腾落指数（ADL）与万得全A走势图7：涨跌比率（ADR）与万得全A走势 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 -120000 ADL（2022至今）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ADR（14D）万得全A（右轴） 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 23/09 4000 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 资料来源：Wind，德邦研究所；ADL=∑（每日上涨股票总数-每日下跌股票总数），此处自2022年初开始计算。 资料来源：Wind，德邦研究所；ADR=区间上涨股票总数/区间下跌股票总数； 0.5、1.5为情绪低迷、亢奋参考线。 此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。具体而言，期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（PutCallRatio，沽购比） 则反映了多空力量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。 上周，除中证500期权的成交量PCR回落外，其余品