铝行业深度报告：云南电力需求压力大，关注四季度电解铝供应风险

看好（维持） 云南电力需求压力大，关注四季度电解铝供应风险 ——铝行业深度报告⑤ 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2023年10月23日 核心观点 23年雨季来水丰沛，带动8月全国电解铝单月产量创近年新高。2023年8月国内电解铝产量361.1万吨，同比增长1.3%。8月份国内电解铝日均产量环比增长1536 吨至11.65万吨左右，全国电解铝企业开工率约为96.05%，预计到9月底国内电解 铝运行总产能或小幅增长至4290万吨/年附近。其中增量主要来自西南地区，今年 夏天来水较为丰沛，截至8月底云南已计划的复产产能全部释放完毕，云南运行产 能修复至555万吨附近，较6月增加203万吨的规模。 云南电力供给方面四季度水力发电或同比修复，风光火电成水电有效补充。过去两年云南来水不足，导致20-22年以来四季度水力发电总量反而逐年下降，分别为 759、715、685亿千瓦时。而今年随着降水的充足，云南各水库水位自三季度逐步恢复，水位的修复为四季度水力发电奠定基础，有望超出去年同期水平，或向2021年水平看齐。除了水力发电，风光水火储项目推进速度加快，火电机组满发全开，上半年风光火发电增量达166亿千瓦时，减缓了上半年水电少发349亿千瓦时带来的电力供给压力。 电力需求方面，省内8月工业用电量大幅提升，1-7月外送电力未完成计划，或留存至8-12月完成，中美库存周期均出现边际好转下，四季度用电需求环比和同比或均有明显增长。23年8月单月工业用电量达169.5亿千瓦时，创近3年同期新高。若 要保持工业部门在产产能的平稳运行，四季度用电量同比将增加68.45亿千瓦时。而省外由于上半年水力发电不及预期，西电东送完成情况欠佳，1-7月累计偏差达 106.6亿千瓦时，四季度省内外电力需求压力或均处于较高水平，这意味着23年四季度水电发电量需明显超过近5年最佳水平。 投资建议与投资标的 考虑四季度云南省内工业部门用电仍存挑战，电解铝或仍存产量释放不及预期风险，建议关注中国铝业(601600，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)，以及H股的中国宏桥(01378，未评级)。 风险提示 云南、贵州、四川在枯水期降水量超预期。云南、贵州、四川“西电东送”外输电量低于预期。宏观经济增速不及预期。假设条件变化影响测算结果、产能统计遗误风险。 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、23年雨季来水丰沛，带动8月全国电解铝单月产量创近年新高4 二、云南电力供给：四季度水力发电或同比修复，风光火电成水电有效补充5 三、云南电力需求：省内8月工业用电量大幅提升，1-7月外送电力不及预期8投资建议：工业部门用电存挑战，四季度电解铝或仍存减产风险10 风险提示10 图表目录 图1电解铝月度产量（单位：万吨）4 图22022-2023国内电解铝产能变动情况（单位：万吨）4 图32000年以来云南保山、临沧、大理、澜沧四地平均单月降雨量（单位：毫米）5 图42000年以来云南保山、临沧、大理、澜沧四地平均月度累计降雨量（单位：毫米）5 图5溪洛渡水库水位（单位：米）6 图6向家坝水库水位（单位：米）6 图72023年小湾水库水位（单位：米）6 图82023年糯扎渡水库水位（单位：米）6 图92023年1-7月西南地区水力发电量（单位：亿千瓦时）7 图10近五年云南省四季度水力发电量（单位：亿千瓦时）7 图112019-2023年1-8月云南省火电发电设备累计利用小时数（单位：小时）7 图122019-2023年8月底云南省火电、风电、太阳能装机量（单位：万千瓦）7 图132019-2023年1-8月云南全社会用电量累计值（单位：亿千瓦时）8 图142019-2022年云南省四季度工业用电量（单位：亿千瓦时）8 图15美国库存周期9 图16中国库存周期9 表1西南电解铝企业减产复产情况4 表22023年7月云南省西电东送完成情况（单位：亿千瓦时）8 表3相关电解铝上市公司截至23年中产能情况（万吨）10 一、23年雨季来水丰沛，带动8月全国电解铝单月产量创近年新高 8月全国电解铝运行产能和开工率达到高位，单月产量创近年新高。Wind数据显示，2023年8 月国内电解铝产量361.1万吨，同比增长1.3%。8月份国内电解铝日均产量环比增长1536吨至 11.65万吨左右，全国电解铝企业开工率约为96.05%，环比增长0.5个百分点。根据SMM预测，进入9月份国内供应端增速收窄，仅部分转移产能有待投产，预计到9月底国内电解铝运行总产能或小幅增长至4290万吨/年附近，9月国内电解铝总产量达351万吨左右，同比增长5.1%。 图1电解铝月度产量（单位：万吨）图22022-2023国内电解铝产能变动情况（单位：万吨） 400 350 300 250 200 150 100 50 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 0 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 总产能在产产能开工率 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 增量主要来自西南地区，减产产能逐步恢复，云南复产产能全部释放完毕，截至8月底运行产能 修复至555万吨附近。水电铝供应受极端气温天气以及水电供应干扰较强，2022年8月至2023 年3月，电解铝企业总计减产产能超350万吨。而今年夏天来水较为丰沛，截至2023年8月31 日，云南已计划的复产产能全部释放完毕，全部复产产能达到180.2万吨，其中8月云南复产产 能达到67万吨。新投产方面，云南地区继续释放新投产产能，截至8月31日，云南运行产能修 复至555万吨附近。 表1西南电解铝企业减产复产情况 时间 西南电解铝企业减产复产情况 2022年8月 四川电解铝企业约69.5万吨产能停产 2022年9月 云南来水较少，电解铝企业被迫停产，减产产能约115万吨 2022年12月 贵州因电力问题减产超90万吨 2023年2月 云南电解铝企业减产78万吨，两次减产合计约203万吨 2023年8月 云南计划复产产能全部释放完毕，运行产能修复至555万吨附近 数据来源：鑫盛铝业、百川盈孚、SMM等、东方证券研究所 二、云南电力供给：四季度水力发电或同比修复，风光火电成水电有效补充 2023三季度云南降水超出预期，累计降水自8月实现由负转正，截至9月底累计降水同比增5%。 2023年1-4月，云南延续2022年降水偏低的情况，以保山、临沧、大理、澜沧四地为例，单月 降雨量平均值明显低于2000年以来同期降水的中位数，2、3、4月云南4地累计降雨量达到2000 年以来最低值，分别为8.4mm、18.8mm、32.2mm，相较2022同期变化幅度为-90.3%、-81.6%、 -78.7%。5月起，降水不足的情况有所改善，三季度云南地区降水量超出预期，7、8、9月单月四地平均降雨量分别为159.7mm、305.7mm、120.8mm，累计降水分别为465.2mm、770.9mm、891.6mm，累计降水同比增速自8月实现由负转正，累计降水同比7、8、9月分别为-17.2%、 6.3%、4.8%。 图32000年以来云南保山、临沧、大理、澜沧四地平均单月降雨量（单位：毫米） 2000年以来2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Meteomanz、东方证券研究所 图42000年以来云南保山、临沧、大理、澜沧四地平均月度累计降雨量（单位：毫米） 2000年以来2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 2000 1500 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Meteomanz、东方证券研究所 2023三季度起云南累计水力发电量同比降幅收窄。2023年1-7月，云南省总发电量1960亿千瓦时，同比下降8.0%，主要系水力发电拖累，其发电量为1360亿千瓦时，同比下降20.5%。随着降水增加，8月云南省总发电量和水力发电量均实现同比、环比增长，累计总发电量以及水力发电量相比去年的降幅明显收窄：8月份云南省规模以上工业发电量458亿千瓦时，同比增长22.7%，环比增长13.1%，其中水力发电量405亿千瓦时，同比增长23.3%。1-8月，云南省规模以上工业累计发电量2432亿千瓦时，同比下降2.9%，降幅较1-7月收窄5.1个百分点，其中 水力发电量1765.5亿千瓦时，同比下降13.4%，降幅比1-7月收窄7个百分点。 随着降水的充足，云南各水库水位自三季度逐步恢复，水力发电的紧张态势有所减缓，四季度各水库蓄水或有效发挥调蓄作用。以溪洛渡、向家坝、小湾和糯扎渡水库为例，6月初溪洛渡水库水位最低时为543.75米，此后水位有所回升，截止2023年10月9日，溪洛渡水库的实时水位 596.19米，超出去年同期水位14米左右，十月平均水位略低于近五年中位数；向家坝水库于4月中下旬达到今年水位最低值370.79米，逼近死水位（向家坝水库死水位370米），后续水位在373-378米之间涨落，截止10月9日，向家坝水库实时水位377.62米，与去年水库水位相近，十月平均水位略高于近五年中位数；小湾水库水位于6月22日跌至死水位以下（小湾水库死水位1166米），三季度至今降水较丰富，截止10月9日，小湾水库实时水位1241.26米；糯扎渡水库目前水位较高，截止10月9日，糯扎渡实时水位797.85米，超出死水位32米（糯扎渡水库死水位765米）。预计四季度云南各大水库蓄水将有效发挥调蓄作用，保障云南地区水力发电供应。 图5溪洛渡水库水位（单位：米）图6向家坝水库水位（单位：米） 620 600 580 560 540 2023年2022年2021年 2020年2019年2018年 死水位 383 378 373 2023年2022年2021年 2020年2019年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 520 368 死水位 1月3月5月7月9月11月 数据来源：长江水文网，东方证券研究所数据来源：长江水文网，东方证券研究所 图72023年小湾水库水位（单位：米）图82023年糯扎渡水库水位（单位：米） 1250 1230 1210 1190 1170 1150 死水位 5月6月7月8月9月10月 810 800 790 780 770 760 750 死水位 5月6月7月8月9月10月 数据来源：云南省水文水资源信息网，东方证券研究所数据来源：云南省水文水资源信息网，东方证券研究所 水位的修复为四季度水力发电奠定基础，有望超出去年同期水平。根据水电站的出力公式N＝9.81QHη以及水电站发电量公