电解铝行业深度报告：海外供应受限，国内稳增长打开需求

海外供应：欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。能源转型背景下，欧洲天然气危机蔓延，电价居高不下，铝锌冶炼企业亏损严重，欧洲铝/锌减产产能分别为84万吨和46万吨，全球占比为1.1%和3.2%。在美俄关系紧张局势下，未来欧洲天然气供应仍然紧张。能源转型趋势难改，未来欧洲电价的高波动或将成为常态，铝锌供应干扰将时常发生。 国内供应：产能利用率有所回升，产能天花板约束依然存在。供应端，电解铝行业实施减量替代，行业合规产能4554万吨，天花板明确。2022年，国内能耗管控有所放松，投产和复产产能将增加，预计2022年电解铝建成可投产产能187.5万吨，复产产能166.7万吨，合计354.2万吨。2021年电解铝产能利用率91%，处于历史高位，随着复产以及建成产能的释放，电解铝产能利用率将上升，但地方政府降能耗压力仍在，产能恢复仍有较大不确定性，并且产能利用率处于历史高位，2022年供应增加或有限，预计产量增长3%，增量约110万吨。 目前国储铝库存约55万吨，低储量下，2022年抛储量较难增加，预计持平；海外电解铝供应偏紧，进口窗口打开不易，预计2022年进口减少20万吨，电解铝供应预计增加90万吨。 国内需求：稳增长政策打开需求空间。需求端，国内经济下行压力较大，稳增长成为2022年主题，而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花，需求空间打开。1）建筑，房地产竣工周期仍在，房地产政策放松，“三条红线”下，房企将加快竣工和销售，建筑领域铝需求向好，预计增量约50万吨；2）交通，汽车缺芯局面缓解，销量见底回升，新能源车延续高增，汽车轻量化趋势加快，汽车市场铝需求增量约50万吨，基建发力也将带动轨道交通投资上升；3）电力电子，电源装机量上升，带动电网投资上行，国网投资规划5012亿元，创历史新高，风光基地的建设，将提升特高压投资，预计特高压铝需求增加9万吨，光伏运营商利润较高，装机量将大幅上行，预计带来25-30万吨的增量；4）出口，随着美联储加息，预计海外需求开始筑顶，出口或有所下滑，关注增值税退税取消问题，由于国内铝材企业竞争力提升，成本转嫁能力较强，短期会有冲击，长期影响不大，预计2022年铝材出口减10万吨。 供需平衡：2022年出现缺口。预计2022年电解铝需求增量约120万吨，增量缺口30万吨，2021年电解铝过剩19万吨，预计2022年缺口11万吨。 投资建议：电解铝行业供需格局向好，我们建议重点关注神火股份、南山铝业、天山铝业、中国铝业。 风险提示：供给端超预期释放，需求不及预期，成本大幅上涨。 重点公司盈利预测、估值与评级 1能源转型背景下，高耗能产业供应受限 1.1欧洲能源危机蔓延，电价居高不下 1.1.1天然气供应短缺，电价大幅上行 电力供应紧张，电价大幅上升。2021年2季度开始，欧洲电力供应开始紧张，特别是8月以来，主要国家电价大幅上涨，以德国为例，2021年6月初，基本电价约80美元/MWh，12月最高涨至488美元/MWh，电价翻了5倍。电价大幅攀升，导致铝、锌、镍等耗电量较高的有色金属，冶炼成本大幅抬高，企业亏损严重，10月中旬，Nyrstar、Glencore等大型公司宣布调减锌产量，12月，Aldel、Akoa等电解铝企业开始减产、停产，铝锌价格应声大涨。 电力属于二次能源，通过一次能源转化而来，电力供应的紧张归根结底是一次能源的短缺。从2020年欧洲电源结构来看，新能源、核能、天然气发电占比分别为24%、22%和19%，是供电的主力，2021年，欧洲风电出力不足，天然气发电增加，导致3季度本应是天然气补库过冬的时期，天然气库存却处于低位（与国内3季度动力煤库存相似），而俄罗斯和欧盟在乌克兰问题上的分歧，也使得欧洲天然气进口下滑，冬天取暖需求大增，而水电出力下降，电力紧张局势恶化。 图1：欧洲主要国家电价（美元/MWh） 图2：2020年欧洲电源结构 1.1.2天然气贸易产能不足，消费国与生产国价差较大 天然气的生产国跟消费国分布基本一致，天然气贸易量占比约30%，从天然的消费和生产分布来看，俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要出口国，欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。从贸易流向来看，俄罗斯、挪威采用天然气管道，美国、卡塔尔采用LNG船向欧盟供应天然气，卡塔尔、澳大利亚采用LNG船向中国、日本、韩国供应天然气，中国也通过西气东输管道，从中亚以及俄罗斯进口天然气。一般情况下，管道天然气的运输成本要低于LNG运输船，2021年由于LNG产能有限，管道气价格的涨幅也明显低于LNG天然气的涨幅。 图3：2020年全球天然气产量分布 图4：2020年全球天然气消费量分布 天然气生产国和消费国天然气价差明显扩大。2021年全球天然气供应紧张，不管是天然气生产国，还是消费国，天然气价格均明显上涨。美国NYMEX天然气期货从2021年初的2.5美元/百万英热，最高上涨至5.6美元/百万英热，价格翻了一倍多。 相较整体紧张而言，天然气的区域性矛盾更为明显，天然气主要进口国价格涨幅要远远高于出口国，英国、日本等消费国天然气价格，从2021年初的6美元/百万英热，一度上涨超过50美元/百万英热，价格翻了7倍多，进口国与出口国价差，也从年初的4美元/百万英热，一度大涨至50美元/百万英热，价差翻了10倍多。 天然气进口国和出口国之间价差巨大，主要因为俄罗斯、与美国和欧盟政治上分歧较大，欧洲北溪2号管道迟迟未投运，而LNG运输产能又受限，天然气贸易量不足，巨大的价差也很难通过贸易弥补，套利机会寥寥，欧盟、日本、韩国等天然气进口国，气价自然也涨势凌厉。全球天然气短缺的背景下，欧洲新能源、天然气占比高的电源结构，以及贫乏的天然气资源，导致2021年欧洲电价大幅上涨。 图5：天然气生产国气价（美元/百万英热） 图6：天然气消费国气价（美元/百万英热） 图7：英国与美国天然气价差（美元/百万英热） 1.2“双碳”目标下，新旧能源衔接不畅 1.2.1化石能源比例下降，新能源替代加快 欧洲坚持碳减排，新能源发电占比高。从更长时间来看，欧洲能源危机则是“碳达峰”、“碳中和”过程中，较难避免的阶段。欧盟一直是碳减排的急先锋，也最坚定走“碳达峰”、“碳中和”路线。为了更快地实现“碳中和”，欧洲大力发展新能源发电和新能源汽车，稳步推进天然气消费，抑制煤炭和石油需求，最近几年，欧洲能源替代速度有所加快。2016-2020年，光伏和风力在一次能源中占比从7.5%提升至11.6%，而原油和煤炭占比，分别从37.2%、15.3%下降至33.8%、12.2%； 新能源在电源中占比从16.5%提升至23.8%，煤炭发电从22.3%下降至14.8%。 图8：2016-2020年欧洲一次能源消费结构 图9：2016-2020年欧洲电源结构 新能源替代化石能源成全球趋势。随着气候变暖日益严峻，越来越多的国家加入碳减排的行动，除了欧盟之外，日本、中国、美国、印度等主要经济体相继提出“碳达峰”、“碳中和”时间表，碳减排行动力度也越来越大，新能源对化石能源的替代开始成为全球趋势。2016-2020年，光伏和风力在全球一次能源中占比从3.1%提升至5.7%，而原油和煤炭占比，分别从34.4%、28.0%下降至31.2%、27.2%； 新能源发电在全球电源中占比也从7.4%提升至11.7%，煤炭发电从37.9%下降至35.1%。 图10：2016-2020年全球一次能源消费结构 图11：2016-2020年全球电源结构 1.2.2能源转型下，传统化石能源投资不足 化石能源投资不足。由于政府对碳减排支持力度加大，资本市场对新能源行业青睐有加，ESG相关领域投资大幅上升，而化石能源特别是煤炭、石油需求预期比较悲观，金融机构对传统能源投资比较谨慎，再加上ESG投资对化石能源的挤出效应，化石能源投资呈现下行趋势。近五年，全球主要油气公司资本支出逐步下降，2020年投资较2015年下降超过40%，资本开支的不足，也导致石油和天然气产量增长较慢。 长期看，油价弱势可能影响天然气供应。油气常常是伴生关系，产量相关性较强，而煤炭、石油属于抑制能源，天然气属于稳步发展能源，最近几年能源消费结构中，煤炭、原油比重在下降，天然气比重在上升。油气产量较为一致，而需求开始差异化，加上新能源车市场的高速发展，未来油气供需的差异性将会更明显，长期来看，油价疲弱将会成为天然气开发投资的拖累，一定程度上抑制天然气的供应。 图12：2015-2020年全球主要油气公司资本支出（亿美元）及增速 图13：全球天然气产量（亿立方米）及增速 1.2.3新能源发电不稳定，电价波动加剧 新能源发电跟天气以及气候密切相关，除了有日间波动，还有季节性变化，甚至年度变化（厄尔尼诺、拉尼娜现象），出力不稳定，生产基本要“看天吃饭”。电力基本上要即产即用，储能在电力装机中占比较低，以我国为例，我国储能主要以抽水蓄能为主，截止2021年3月，我国抽水蓄能电站装机规模3179万千瓦，占总装机规模比重1.4%，较小的库存缓冲，则要求电力供需实时平衡。 新能源发电出力波动大，而电力需求相对偏刚性，供需错配问题突出，价格波动剧烈，特别是在电力短缺时期，电价波动更明显，此次欧洲能源危机，除了电价高企，电价的波动也非常剧烈，以德国为例，12月20日，德国基本电价达到488美元/MWh，30日，价格跌至14美元/MWh，1月10日，价格又涨至290美元/MWh。电价波动性要远大于其他商品，未来随着新能源发电占比进一步提升，电价波动可能会更大，对于高耗能的电解铝企业来说，如何应对成本的大幅波动，将是未来的一大难题。 图14：我国抽水蓄能电站装机（万千瓦）及占比 1.3欧洲铝锌冶炼亏损严重，产能大幅下降 1.3.1铝镍锌电力成本高，铜铅受影响较小 有色金属因为冶炼方式不同，生产过程中耗电量差异也比较大，从单吨用电量来看，铝、镍超过10000KWh，镍铁耗电量更是超过30000 KWh/金属吨（镍产品种类较多，不同工艺能耗差异较大），铜、铅耗电量较小，未超过1000 KWh。 从成本构成来看，电价对铝、镍、锌成本影响较大，对铜、铅影响较小。 根据欧洲电价成本在有色金属价格的比重来看，铝价受电价影响最大，企业已经严重亏损；其次是镍铁/电解镍，占比22.7%/38.2%，再者是锌，占比25.6%。 而铜、铅电力成本占比2.7%和9.0%，电价对成本影响较小。欧洲镍冶炼企业主要分布在挪威和芬兰等水资源丰富的地区，受影响较小，而锌和铝冶炼企业受影响较大。 表1：欧洲有色金属冶炼电力成本（美元/吨） 1.3.2欧洲铝冶炼亏损严重，减产比例高 受电力成本高企影响，12月开始，欧洲铝冶炼企业接连宣布减产，据IAI数据，2020年欧洲电解铝产量748.6万吨，占全球比例11%。SMM统计，截止到1月12日，欧洲电解铝减产产能约84万吨，主要分布在西欧、南欧和中欧等电价较高地区，北欧挪威和冰岛的电解铝企业，由于采用水电，且多为自备电厂，成本较低，生产受影响较小。据CRU统计，2021年4季度，欧洲有约240万吨铝冶炼厂的电力来源于天然气，减产产能占比35%。 Trimet旗下发生减产的两家铝冶炼厂，按照现货原料和能源价格，成本为每公吨3800美元，LME的价格在3000美元附近，亏损约800美元/吨，电解铝企业亏损严重，减产意愿较强，减产比例较高。 表2：欧洲铝冶炼产能减产情况（万吨） 1.3.3欧洲锌冶炼影响较大，减产或将继续 欧洲锌冶炼成本中，电力成本占比约55%，电价的大幅上升对成本推动较为明显，锌冶炼厂利润受侵蚀严重。2021年10月开始，Nyrstar宣布欧洲锌冶炼厂减产50%，Nyrstar旗下欧洲三家冶炼厂产量约73万吨，按照减产50%，月均减产3万吨，减产规模占全球产能的2.5%。嘉能可表示将暂停其年产10万吨的意大利锌工厂的生产，保加利亚的普罗夫迪夫冶炼厂也已关闭。2020年欧洲精炼锌产量241