电解铝行业深度研究报告：云南气候干旱致全国供应紧张，成本下行拓宽盈利空间

铝板块近一年市场表现 投资要点： 西南地区周期性停减产或成常态，云南气候干旱或致复产时间推迟、复产规模减小。今年以来，云南省平均降水量较往年同期偏少六成，为近10年同期最少，全省四成以上地区累计降水不足10毫米；据云南省气象局监测，云南省85%的站点出现气象干旱，大部分地区维持中度到重度气象干旱，东部地区有特旱。据百川盈孚统计，一季度全国已减产量约120万吨，其中 90%以上位于西南地区；随着5月份雨季的到来，电解铝产能会逐渐复产， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 云南气候干旱致全国供应紧张，成本下行拓宽盈利空间 2023年4月24日 领先大市-A(首次) 电解铝行业深度研究报告 铝 首选股票 评级 002532.SZ 天山铝业 买入-A 000933.SZ 神火股份 增持-A 601600.SH 中国铝业 增持-B 000807.SZ 云铝股份 增持-A 资料来源：最闻 资料来源：最闻 相关报告： 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 考虑到云南今年干旱气候，电解铝复产时间和复产规模可能会受到影响，我们预计2023年电解铝总供应量约4200万吨，同比增长3%左右。 原材料供应过剩，成本下降扩大电解铝盈利空间。电解铝的成本主要为氧化铝、预焙阳极和电力成本。氧化铝约占电解铝总成本的33%；据SMM统计，国内氧化铝总建成产能已达到10025万吨，可供应约5200万吨电解铝生产，过剩约1900万吨。预焙阳极约占电解铝总成本的17%；据安泰科统计，截至2023年1月底，我国预焙阳极建成产能2863万吨，可供应约6362万吨电解铝生产，过剩约970万吨；据中国煤炭市场网数据，2023年3月底秦皇岛港动力煤平仓价为930元/吨，较年初下降了9.8%。据百川盈孚数据，2022年电解铝行业完全平均成本为1.77万元/吨，2023Q1行业完全平均成本约为1.74万元/吨，同比减少了1.67%，成本的下降有助于扩大电解铝盈利空间。 全球电解铝低库存对价格形成支撑。截至2023年4月14日，LME铝库存为53.07万吨（2021年同期库存182.43万吨），上海期货交易所铝库存为27.43万吨（2021年同期库存38.52万吨），均处于历史较低水平，有望支撑铝价中高位运行。 新能源需求稳步增长，传统需求回暖形成补充。在国内稳增长政策加持下，房地产、电网、家电等传统消费需求逐渐回暖，新能源汽车销量与光伏新增装机量稳步增长。据中汽协预测，2023年我国汽车销量为2760万辆，耗铝量约为442万吨。据CPIA预测，2023年我国新增光伏装机95-120GW，光伏组件与光伏支架合计耗铝量约284万吨。 供需平衡测算：云南水电供应紧张局势难以缓解，电解铝供应增量有限；传统消费需求逐渐回暖，新能源汽车与光伏带动需求增量；我们预测2023年电解铝总供应为4200.65万吨，总需求为4207.14万吨，有6.48万吨供需缺口。 重点公司关注：推荐拥有一体化产业链，且有新疆电力成本优势的天山铝业；推荐煤炭与电解铝双驱并进、成本控制能力强的神火股份；建议关注业绩弹性强的中国铝业、云铝股份。 风险提示：下游需求恢复不及预期；原材料与煤炭价格大幅波动；云南地区降水量超预期；海外原铝供给与进口增长超预期。 目录 1.云南气候干旱使全国产能低于天花板，海外复产存在较大不确定性8 1.1电解铝产能向云南、广西转移基本完成8 1.2云南气候干旱或影响电解铝产能释放进度10 1.3海外电解铝复产时间不定，铝材出口量有望增加12 2.原材料面临产能过剩压力，疏解电解铝成本14 2.1原材料与电力占总成本约90%14 2.2氧化铝：预计2023年新投产能360万吨，面临供应过剩压力15 2.3预焙阳极：成本压力消失，价格回落17 2.4电力：新疆、内蒙有低电价优势，煤炭供应充足带动电力成本下降19 3.新能源需求稳定增长，传统需求回暖形成补充20 3.1交通运输对铝消费量占比提升明显20 3.2稳增长政策利好下，传统需求逐渐回暖21 3.3新能源汽车与光伏贡献铝需求增量23 4.全球低库存对电解铝价格形成支撑24 5.电解铝供需测算与上市公司业绩弹性测算26 6.相关标的28 6.1天山铝业：一体化低成本优势明显，电池铝箔打开新的成长曲线28 6.2神火股份：电解铝与煤炭双驱并进，产能释放带动公司业绩30 6.3云铝股份：具备云南水电成本优势，原材料自给率进一步提高33 6.4中国铝业：有色金属行业龙头，资产结构持续优化34 7.风险提示36 图表目录 图1：2022年全球电解铝产量59%来自中国8 图2：我国电解铝进口量远大于出口量8 图3：2017年1月国内电解铝产能分布9 图4：2022年2月国内电解铝产能分布9 图5：2023年3月我国电解铝出口量约50万吨（单位：万吨）14 图6：电解铝完全平均成本中氧化铝、预焙阳极与电力合计占总成本的86%14 图7：氧化铝产量增量主要来自中国（万吨）15 图8：2022年山东氧化铝产量占全国的32.8%16 图9：我国氧化铝面临产能过剩压力(万吨)16 图10：预焙阳极价格波动主要受原材料影响（单位：元/吨）18 图11：预焙阳极生产稳定（单位：万吨）19 图12：煤炭价格对铝价有指导作用(元/吨)19 图13：各省电解铝单吨电力成本差别较大(元/吨)19 图14：2016年中国铝消费结构20 图15：2022年中国铝消费结构20 图16：2022年我国房屋新开面积120587万平方米21 图17：2022年房屋开发投资完成额132895亿元21 图18：2022年我国电网基本建设投资完成额同比增长1.23%（单位：亿元）21 图19：2022年我国空调产量同比减少0.05%22 图20：2022年我国冰箱产量同比减少5.61%22 图21：3月我国乘用车销量同增9.72%23 图22：3月我国新能源乘用车销量同增22.12%23 图23：2022年全球新增光伏装机228.5GW24 图24：2022年我国新增光伏装机87.41GW24 图25：预计2023年全球新增光伏装机280-330GW24 图26：预计2023年我国新增光伏装机95-120GW24 图27：伦铝库存处于历史绝对低位25 图28：沪铝库存处于历史相对低位25 图29：伦铝2023Q1有小幅累库（单位：吨）25 图30：沪铝处于旺季去库存阶段（单位：吨）25 图31：神火与天山单吨盈利能力位于行业第一梯队27 图32：2022年毛利率均有所下滑27 图33：天山铝业2022年实现营收330亿元29 图34：天山铝业2022年实现净利润26.5亿元29 图35：自产铝锭营收占天山总营收约61%(2022年)29 图36：天山90%以上的利润由自产铝锭业务贡献29 图37：2022年天山铝业电解铝毛利率23%30 图38：天山铝业产能增量主要来自电池铝箔(万吨)30 图39：神火股份2022年实现营业收入427亿元30 图40：神火股份2022年实现归母净利润76亿元30 图41：电解铝贡献了神火股份66%的营业收入31 图42：电解铝贡献了神火股份56%的营业利润31 图43：2022年神火股份电解铝毛利率为26.70%31 图44：2022年神火股份电解铝单吨毛利为4640元31 图45：神火股份电解铝年产能稳定在170万吨32 图46：铝箔为神火股份产能主要增量32 图47：2022年云铝股份实现营收485亿元33 图48：2022年云铝股份实现归母净利润46亿元33 图49：2022年电解铝板块贡献了云铝46%的营收33 图50：2022年电解铝板块贡献了云铝53%的毛利33 图51：2022年云铝股份各板块毛利率均有所下滑34 图52：2022年云铝股份电解铝年产能312万吨34 图53：2022年中国铝业实现营业收入2910亿元35 图54：2022年公中国铝业实现归母净利润42亿元35 图55：贸易板块贡献了中国铝业的大部分营收35 图56：电解铝板块贡献了中国铝业52%的毛利35 图57：2022年中国铝业电解铝毛利率为12.78%36 图58：2022年中国铝业电解铝单吨毛利为2584元36 表1：2020年以来我国电解铝新增产能主要集中在云南和广西9 表2：2023年我国电解铝已减产规模约120万吨（单位：万吨）10 表3：2021年与2022年云南省电解铝均因电力不足而减产（单位：万吨）10 表4：2023年我国电解铝总复产规模约356万吨11 表5：我国电解铝已建成新产能中2023年拟投产产能约177.7万吨（单位：万吨）12 表6：2022年海外电解铝减产约244万吨，截至2023Q1末仍有约152万吨待复产（单位：万吨）13 表7：2022-2025年间氧化铝新投产能计划（万吨，截至2023年4月7日）16 表8：预计2023年电解铝存在约6.5万吨供需缺口26 表9：主要电解铝企业业绩弹性测算27 表10：天山铝业形成了完整的产业链布局28 1.云南气候干旱使全国产能低于天花板，海外复产存在较大不确定性 1.1电解铝产能向云南、广西转移基本完成 我国是全球最大的电解铝生产国与消费国。2022年我国电解铝产量为4043万吨，占全球总产量的59%。据Mysteel统计数据，2022年全球前十五大电解铝生产企业产量为4468万吨，占全球总产量的65%，其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计2583万吨，占全球总产量的37%；剩余8家海外企业分别是俄铝、力拓、阿联酋环球铝业、美铝、海德鲁、韦丹塔、巴林铝业和印度铝工业有限公司，产量共计1884万吨，占全球总产量的27%。2022年我国电解铝净进口量为47.95万吨，较2021年的156.91万吨、2020年度的105.47万吨均有明显的下降，但仍远大于出口数量。 图1：2022年全球电解铝产量59%来自中国图2：我国电解铝进口量远大于出口量 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所 电解铝产能从山东、河南向云南、广西转移。2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，形成了电解铝合规产能的天花板；2020年9月，中国明确提出“双碳”目标，山东、贵州等多个省市先后出台了2021年以后严禁新增电解铝等高耗产能的政策，电解铝产能从山东、河南等煤电省份向 云南、广西等绿电省份转移。据百川盈孚数据，山东省电解铝产能从2017年的1167.8万吨减少至2022年 的837万吨，占比从2017年的26.6%下降至2022年的17.5%；河南省电解铝产能从2017年的385万吨减 少至2022年的210万吨，占比从2017年的8.8%下降至2022年的4.4%。据百川盈孚数据，云南省电解铝 产能从2017年的158.5万吨增加至2022年的638万吨，增幅达303%；广西省电解铝产能从2017年的139.5 万吨增长至2022年的279.5万吨，增幅达104%。 图3：2017年1月国内电解铝产能分布图4：2022年2月国内电解铝产能分布 资料来源：中国再生金属，山西证券研究所资料来源：百川盈孚，山西证券研究所 新增电解铝产能逐年减少，产能转移基本完成。据百川盈孚数据，2020年以来，国内电解铝新增产能 267万吨，其中200.5万吨位于云南与广西，占全部新增产能的75%。 表1：2020年以来我国电解铝新增产能主要集中在云南和广西 投产时间 省份 公司名称 新增产能（万吨） 2022年3月 广西 广西隆林百矿铝业有限公司 10 2021年5月 甘肃 甘肃中瑞铝业有限公司 7.5 2021年4月 广西 广西德保百矿铝业有限公司 10 2021年4月 广西 广西田林百矿铝业有限公司 7.5 2020年11月 云南 云南其亚金属有限公司 35 2020年7月