有色金属：黄金：中东局势影响金价的两条脉络

黄金：中东局势影响金价的两条脉络 有色金属证券研究报告/行业报告简版2023年10月22日 分析师：谢鸿鹤Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟Email：guozw@zts.com.cn 分析师：陈沁一Email：chenqy01@zts.com.cn 执业证书编号：S0740517080003 执业证书编号：S0740521110004 执业证书编号：S0740523090001 投资要点 事件：2023年10月7日，中东地区地缘紧张局势升级，由于地处中东核心地带，冲突升级导致原油、黄金价格集体上涨， 截至10月20日，COMEX黄金累计涨幅约8.1%，WTI原油累计涨幅约6.4%。当前周期位臵，如何看待事件的影响，除了避险情绪之外，还有哪些需要关注的变化，我们下文给出分析。 地缘冲突升温，避险情绪带动下，黄金显著上涨。2023年10月7日以来，中东地缘局势持续升级，并存在进一步扩大的 迹象，避险情绪及对供给受限的担忧下，黄金、原油价格持续上涨，截至10月20日，COMEX黄金累计涨幅约8.1%，WTI原油累计涨幅约6.4%，同时依据衡量避险情绪的VIX和美国的经济政策不确定指数，10月7日至10月20日，VIX指数从17.45上涨至目前21.71，每日经济政策不确定指数从89.55上涨至目前351.63，市场避险情绪仍在进一步升温，黄金和原油价格均保持较强的上涨趋势。 图表1：地缘局势升级，黄金原油持续上涨图表2：目前避险情绪仍在进一步升温 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 历史上复盘来看，一般的避险交易往往表现为脉冲式。黄金具备商品属性、避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性， 其中避险属性影响金价的变动节奏，由地缘局势、国际关系以及流动性风险等事件推动，引发市场避险情绪升温，进而导致黄金价格上涨。回溯历史我们发现，地缘事件发生后，避险情绪往往推动金价出现一波上行，但同时我们也注意到，避险情绪对黄金价格的影响往往较为短暂，表现为脉冲式的上涨。 图表3：地缘事件对黄金的影响较为短暂，往往表现为脉冲式 来源：wind、中泰证券研究所 但此次不同于一般风险事件，在美国本已经处于高通胀的环境下，黄金市场对中东地缘局势很是敏感。以史为鉴——事件升级或导致原油供给受阻，进而可能引出类似20世纪70-80年代的石油危机，油价上涨则使美国通胀持续处于高位甚至 进一步走高，同时原油供给收紧或又将使工业生产受限，叠加高通胀对于消费抑制，市场担心美国经济最终陷入滞胀状态： 第一次石油危机（1973年10月-1974年3月）： 1973年10月3日至1973年10月22日，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，暂停出口。原油供给端的减少造成油价上涨，引发第一次石油危机。 期间，1973年10月原油均价为4.10美元/桶，1974年3月原油均价为13.00美元/桶，涨幅约为217%。伦敦金现由100.08美元/盎司上涨至168.42美元/盎司，涨幅约为68%。十年期美债利率6.91%-7.41%，美国CPI同比7.80%-10.40%。 第二次石油危机（1979年-1980年）： 1978年，伊朗陷入乱局，原油产量大幅下滑；并且1978年12月底至1979年3月初，伊朗完全停止石油出口。在世界原油需求上行的背景下，供给端收紧使得原油价格迅速上行。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油出口量锐减，供给端收紧又加剧了油价的上行。 期间，原油均价由1978年12月底的14.50美元/桶上涨至39.75美元/桶，涨幅约为174%。伦敦金现由226.00美元 /盎司上涨至589.75美元/盎司，涨幅约为161%。十年期美债利率9.15%-12.43%，美国CPI同比9.00%-12.50%。 图表4：两次石油危机：黄金和原油均大幅上涨 世界银行:商品价格:原油:均价（美元/桶）伦敦金现:IDC（美元/盎司，右轴） 第二次石油危机 第一次石油危机 45900 40800 35700 30600 25500 20400 15300 10200 5100 1970-01 1970-05 1970-09 1971-01 1971-05 1971-09 1972-01 1972-05 1972-09 1973-01 1973-05 1973-09 1974-01 1974-05 1974-09 1975-01 1975-05 1975-09 1976-01 1976-05 1976-09 1977-01 1977-05 1977-09 1978-01 1978-05 1978-09 1979-01 1979-05 1979-09 1980-01 1980-05 1980-09 1981-01 1981-05 1981-09 1982-01 1982-05 1982-09 00 来源：wind、中泰证券研究所 图表5：同一时期，美国均陷入不同程度的滞胀 美国CPI同比（季度，%）美国GDP不变价折年数同比（%） 20 15 10 5 1959-03 1960-11 1962-07 1964-03 1965-11 1967-07 1969-03 1970-11 1972-07 1974-03 1975-11 1977-07 1979-03 1980-11 1982-07 1984-03 1985-11 1987-07 1989-03 1990-11 1992-07 1994-03 1995-11 1997-07 1999-03 2000-11 2002-07 2004-03 2005-11 2007-07 2009-03 2010-11 2012-07 2014-03 2015-11 2017-07 2019-03 2020-11 2022-07 0 -5 -10 来源：wind、中泰证券研究所 当然，还有另外一种情形：即便高通胀持续，但美国经济仍能保持韧性，或导致美联储加息预期的升温，这无疑会将对金价形成压力。参照俄乌冲突期间，原油价格的大幅上涨导致美国CPI同比上升至9.1%，达到近40年以来的高位，但同时在这段高通胀时期，在美国前期大规模货币和财政刺激下，ISM经济景气指数保持在50荣枯线以上，失业率更是降至1970年以来低位，经济保持非常好韧性，在这种背景下，为抑制较高通胀，美联储开启了历史罕见的快速加息动作，金价承压下行。 图表6：美国ISM制造业与非制造业PMI图表7：美国失业率恢复至疫情前水平 美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 40 美国失业率季调（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 0 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 图表8：俄乌冲突期间油价上行推高美国通胀图表9：紧缩货币政策下金价承压下行 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 WTI原油（美元/桶）美国CPI同比（%，右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 2100 2000 1900 1800 1700 1600 COMEX黄金（美元/盎司） +25bp+50bp+75bp+75bp+75bp+75bp 1500 2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01 来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 但目前来看，支撑美国经济韧性的因素正逐步变弱，美联储进一步加息空间有限，如果中东地缘局势扩大、油价持续大幅上涨，美国陷入滞胀的风险在增加。支撑美国经济韧性的重要因素是疫情期间美国居民部门积累了大量超额储蓄，但随着财政补贴退坡及利率走高，家庭储蓄不断被消耗，同时不同群体的薪资增速开始下滑，预计未来将会看到越来越多的“劳动力重返就业市场”，导致美国失业率被动抬升、薪资增速进一步下滑，支撑美国经济韧性的变量正逐步弱化。 图表10：居民超额储蓄快速消耗图表11：薪资增速持续回落（%） 薪资增长中值第25百分位第75百分位平均 25 20 15 10 5 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 0 -5 来源：wind、FED、AtlantaFEDwage、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所 当然，若冲突没有进一步扩大，油价未出现持续的快速上涨，短期脉冲式的避险情绪随之消退，市场有望重回之前主线：首先，在加息尾声，黄金会有所回调，但幅度有限。在加息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。如在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从730→540美元/盎司（回落190美元），在2015-2018年的加息周期尾声，伦敦金价格从1360→1160美元/盎司（回落200美元）。 图表12：金价与美国联邦基金目标利率对比 6.00 美国:联邦基金目标利率(%)伦敦金现（右轴，美元/盎司） 2500 5.00 2000 4.00 1500 3.00 1000 2.00 1.00 500 0.00 2003200420052006 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 来源：wind、中泰证券研究所 而一旦美联储降息周期开启，黄金又一主升行情也有望展开。目前美国处于加息周期的末端，加息速度显著放缓，而进入降息周期之后，考虑到货币政策的滞后性，美国经济预期的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下行，推升金价上涨，如图表12和14所示，历史上降息周期的开启往往伴随着黄金的又一轮主升浪行情。 降息周期降息前期 2001/01- 2000/05- 2003/06 2001/01 2007/09- 2006/06- 2008/12 2007/09 2019/08- 2018/12- 2020/03 2019/08 图表13：美联储加息市场预期图表14：历史上，金价在降息前后的表现统计 降息周期COMEX黄金（美元/盎司） 涨跌幅 降息前期COMEX黄金（美元/盎司） 涨跌幅 269.30→349.60 30% 276.20→269.30 -2% 723.70→842.7