Q3符合全年指引，稳健前行骥步致远

事件：公司发布三季报，23Q1~3实现营业收入1032.7亿元，同增18.5%；实现归母净利润528.8亿元，同增19.1%。23Q3营业收入336.9亿元，同增14.0%； 实现归母净利润为169.0亿元，同增15.7%。 Q3业绩符合全年指引，直销保持快速增长。分产品看:1）茅台酒Q3同增14.6%，增速环比回落（H1同比+18.6%），主因上半年发货进度有一定加快，全年既定配额基础上，下半年发货增速略有回落。国庆前后普飞批价走势偏弱，认为与节前企业团购集中到货有一定关系，考虑Q4剩余配额占比有限，预计后续批价波动可控。2）系列酒Q3同增11.7%，环比Q2的21.3%有所回落，1则期内1935投放节奏适度控制，2则去年同期茅台1935投放加大抬高基数。分渠道看：直销/批发渠道Q3同增35.3%/1.5%，直销占比44.1%，同比提升6.9pct。其中i茅台实现55.3亿元，同增36.8%，创单季新高；剔除i茅台，线下直销同增34.4%。 净利率稳步提升，销售收现表现稳健。利润端：23Q3毛利率同比基本持平，归母净利率同比+0.7pct至50.2%，主因：①Q3管理费率（含研究费用）同比-1.0 pct至5.7%；②税金及附加同比-0.6pct。23Q3销售费率同比+0.8pct，主要系非标产品费用加投。收现端：Q3收现比达125.2%，同比+7.2pct；Q3末合同负债同比减少4.4亿元，环比增加40.6亿元，环比波动主因季末回款/发货节奏略有差异，营收+Δ合同负债Q2、Q3合计同增15.8%。 投资建议：茅台酒销量保持稳健增长，直销占比抬升提振吨价同时，亦帮助强化精准营销、引导茅台销售回归开瓶消费；系列酒扩产落地巩固放量基础，新汉酱有望接力1935实现增长驱动，实现更为稳健务实的节奏调节。强大品牌力溢价支撑下，公司量价调节工具箱手段丰富，看好在数字营销赋能下实现量价优解。预计公司2023-2025年实现营业总收入1480.85/1703.95/1976.78亿元，归母净利润735.31/ 852.83/995.96亿元，对应PE分别为28.10/24.23/20.75倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景。